在凉气早袭的秋意中，三季度落下帷幕。
过去三个月，投资体感也由热转凉。上半年科技行情高歌猛进，公募交出了有史以来最亮眼的年中成绩单：“翻倍基”多达245只基金，方正富邦核心优势以183.67%的涨幅拔得头筹，一举打破富国低碳环保在2015年创下的160.31%半年度业绩纪录。
而后市场走势转向。科技板块在7月急转直下，8月-9月时而反弹，时而震荡。从主要股指和行业板块的表现来看，三季度市场整体赚钱效应不足。
A股四个主要股指集体收跌。据Wind统计，上证指数、深证成指、创业板指、科创综指三季度分别下跌6.06%、20.47%、27.8%、27.98%。
31个申万一级行业中，只有12个收涨。不过，相比上半年科技一骑绝尘，三季度领涨的行业更为多元，且风格偏向红利。其中，煤炭以19.29%的涨幅位列第一。此外，石油石化、农林牧渔、银行、医药4个行业的涨幅也超过10%。而上半年领涨的电子、通信表现垫底，分别下跌32.65%、28.72%。
经过三季度的震荡回调，公募年内“翻倍基”数量骤减。据Wind统计，截至9月29日，今年以来收益翻倍的基金数量只剩3只，分别是杨宗昌管理的易方达供给改革（113.72%）和易方达产业机遇（109.64%），以及陈思余管理的汇安趋势动力（101.08%）。
刚刚过去的三季度，市场逻辑发生了怎样的转变？即将开启的四季度，投资主线又会如何演绎？对此，部分基金公司和基金经理进行了回顾与展望。
从估值扩张转向盈利验证
“三季度市场最核心的变化，是从估值扩张转向盈利验证，并叠加了一次典型的高低切换与风格再平衡。”中欧基金指出，二季度资金高度集中于AI与半导体方向；进入三季度后，前期强势方向明显调整——电子、电力设备、通信跌幅较大；而红利与资源方向接续上涨。
在中欧基金看来，这些特征主要体现三个市场逻辑的变化。
一是定价重心后移。市场关注点由“当期利润”转向竞争格局、资本开支可持续性与明年增长来源，部分行业盈利已在二季度被较充分交易，三季度新增定价变量集中在“明年”。
二是流动性边际收敛。全市场日均成交额由7月初的近3.7万亿元回落至9月的1.6–1.8万亿元区间，增量资金推动的普涨难以为继。
三是外部约束强化。美联储9月加息、美债10年期收益率升至5%上方、布伦特油价高位运行，令高估值成长对利率与风险偏好更为敏感。
从极端分化走向风格均衡
对于四季度的行情走向，“盈利验证”和“风格再平衡”是被重点提及的两个关键词。
嘉实基金认为，当前市场整体估值处于历史偏低区间，市场并不缺资金，缺的是稳定的盈利预期。而预期修复是一个渐进过程，不会一蹴而就。
“四季度市场大概率呈现震荡上行、结构为主的格局，而非单边快速拉升。在此背景下，配置逻辑应更注重盈利确定性与产业趋势的可持续性，而非短期博弈。”嘉实基金进一步表示。
“国内整体市场在增量资金有限的情况下，仍然呈现较为明显的风格再平衡特征。”万家基金分析，前期市场对宏观扰动计入较为充分，四季度市场有望在行情扩散轮动的基础上震荡缓步上行，但在美国中期选举、加息次数仍有分歧的情形下，仍不能完全忽略海外宏观进一步扰动。
中欧基金判断，四季度A股是“盈利验证下的震荡与结构分化”格局——指数中枢以震荡为主、中枢或小幅波动，风格由极端分化走向均衡；向上空间的打开，需要盈利与政策的双重确认。
“市场定价或将更多依赖盈利兑现与估值匹配度。”中欧基金认为，前期高度集中的风格或将继续向红利、中盘等方向扩散；同时流动性的“存量博弈”特征大概率延续，这决定了四季度行情更可能是结构性行情，而非全面性行情。
以“哑铃策略”平衡攻守
市场风格再平衡之下，如何捕捉四季度的投资主线开？
中信保诚基金经理闵东旭认为，当前市场整体处于缩量震荡，缺乏主线的阶段，原因在于两个方面。
一是此前以海外算力链为代表的AI硬件下跌，其剧烈下跌带来的影响短期无法立刻消除，灾后重建需要时间。
二是国际局势来看，中东海湾冲突仍然小摩擦不断，油价二次上涨带来全球通胀压力，美联储加息预期持续提升，对有色金属的短期价格和科技板块的估值带来压制。
但他依旧看好AI的发展前景。闵东旭指出，AI过去一个季度面临了诸多质疑和挑战，包括Anthropic的Arr或见顶，存储价格或见顶等，但近期AI发展仍然趋势良好。
“综合来看，当前AI叙事仍然强劲，AI硬件的龙头公司估值都已到了明年偏低位置，赔率突出，当前只输时间不输空间。”闵东旭表示，依然关注有望持续受益AI发展的AI硬件和基础设施方向，包括算力、存力、传力、电力等。
长城基金高级宏观策略研究员汪立分析，9-11月是下半年海外AI产业密集催化的传统窗口，后续可提供的共振催化有望增多，国内科技板块跟随海外映射存在修复机会。
他提到，后续有三个重要时间点值得关注：一是10月Anthropic上市前披露ARR，有望提振全球资本开支预期、缓解AI投资回报担忧；二是10月新一轮财报季来临，明年产业景气预期有望进一步明确；三是9-11月海外科技大会密集召开，关注AI新应用、新场景落地进展。
部分基金公司建议采取“哑铃策略”，在进攻与防守之间寻求平衡。
在配置策略上，中欧基金倾向于“哑铃+均衡”：一端是红利、银行等低波防御资产，以及煤炭、石油石化、有色等受益于价格回升的资源品；另一端是与AI产业趋势相关、且三季报有望兑现业绩的少数高景气环节；同时，中盘均衡资产（如中证500）在风格再平衡中具备承接价值。
万家基金建议，在把握AI长期产业趋势变化的基础上，均衡配置传统经济中相对低拥挤、低配置、估值便宜的资产，如消费、医药、地产链等，后续随国内资产价格企稳，AI外传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境、修复盈利。
除此之外，万家基金认为，当货币的锚在“沃什时代”的数据博弈中持续摇摆，当地缘冲突把霍尔木兹与曼德海峡变成常态化的风险溢价，旧秩序在信用与地缘的双重裂缝中松动，战略资源品正从经济的体温计，变成大国博弈时代最硬的通货，建议关注有色、煤炭等战略资源品。
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