近日，20家白酒上市公司2026年半年报出炉，行业调整仍在深化，且比预期更为剧烈。20家上市酒企中，仅五粮液（000858.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）、珍酒李渡（06979.HK）3家守住增长态势；15家净利同比下滑，山西汾酒（600809.SH）遭遇近五年同期首次双位数下降，水井坊（600779.SH）、金种子酒（600199.SH）等3家陷入亏损，“K型分化”格局进一步加剧。
比业绩分化更值得关注的，是渠道端的变化。现金流与合同负债普遍收缩，除贵州茅台（600519.SH）外，多数酒企经营性回款明显走弱。行业存货仍在上升，20家企业中有14家库存较年初增加。与此同时，头部阵营座次迎来更迭，五粮液（000858.SZ）以284亿元营收反超山西汾酒重返第二，洋河股份（002304.SZ）以0.68亿元优势超越泸州老窖（000568.SZ），重回第四。
在业内看来，白酒正在褪去“类金融品”的光环，回归消费本质，控量挺价、主动去库存成为共识。当渠道话语权逐渐式微、消费者理性回归，行业正在进入一场持久战。对酒企而言，比预判拐点更重要的，是在漫长的磨底期中找到结构性生存空间。
多家酒企净利下降 行业调整仍在继续
2026年上半年，白酒行业交出了一份严峻的“中考”成绩单。20家上市白酒企业合计营收2004.4亿元，同比下降6.65%；归母净利润736.81亿元，同比下降8.28%。仅五粮液、迎驾贡酒、珍酒李渡3家实现营收、净利双增，15家净利润同比下滑，占比超七成。
报告期内，贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润445.17亿元却同比下降1.95%，是其近十年来首次中期利润下滑；山西汾酒营收、净利分别为210.44亿元、64.39亿元，同比下降12.18%、24.29%，两项指标同步双位数下滑，这在近五年同期尚属首次。五粮液是唯一实现高增长的头部企业，营收与净利分别为284.17亿元、87.53亿元，分别同比增长20.87%、89.30%，但这一增幅背后是2025年财务数据追溯重述带来的低基数效应。
相比头部企业，区域酒企的日子更为艰难。口子窖（603589.SH）、老白干酒（600559.SH）、伊力特（600197.SH）等营收降幅在15%至32%之间，金种子酒降幅更是超过五成。皇台酒业、天佑德酒、舍得酒业等酒企净利润降幅均超过60%，水井坊、金种子酒、皇台酒业3家更是陷入亏损，其中水井坊由盈转亏，半年亏损662.25万元。
进入二季度，降幅进一步扩大。山西汾酒当季营收61.21亿元，同比下降17.74%，归母净利润10.57亿元，降幅超过四成；水井坊当季营收2.66亿元，同比下滑50.65%，净亏损1.77亿元。与此同时，天佑德酒、伊力特、金种子酒等区域酒企二季度营收降幅普遍在30%至75%之间。
舍得酒业表示，行业深度调整、消费动能偏弱，叠加主动控量挺价、加大市场投入等因素影响了当期业绩。水井坊则称，亏损主要来自主动去库存并控制发货节奏。
中国酒业独立分析师肖竹青告诉《财经》新媒体，本轮调整根源在于需求端与渠道端的同步收缩。消费端，商务宴请场景大幅收缩，大众消费更加务实，面子消费退潮，需求加速向性价比价格带下沉；渠道端，经销商不再盲目囤货，蓄水池功能失效，过去被库存掩盖的需求萎缩暴露在财报中。本轮调整是从渠道驱动转向消费者驱动的系统性转型阵痛。
知趣咨询总经理蔡学飞进一步指出，白酒的产品属性正在发生代际级变化。商务与礼赠场景收缩，Z世代转向低度悦己，白酒从"类金融产品"重定位为普通消费品，提价权被削弱。叠加次高端库存堰塞湖最厚，量价利三杀叠加，行业失去了快速反弹的基础。半年报整体在预期之内，但二季度单季失速、头部跌幅超预期，本轮调整烈度超过2013年、2018年，注定是长期磨底，而非V型反转。
竞争格局生变 行业进入存量淘汰赛
利润下滑之外，渠道端的资金链也在收紧。上半年，白酒行业经营性现金流普遍收缩，经销商打款意愿同样在下降。
截至6月末，五粮液合同负债104.41亿元，同比增长约3.6%；山西汾酒66.58亿元，同比上升约11.3%；贵州茅台、洋河股份、泸州老窖分别为31.78亿元、43.03亿元、24.37亿元，分别同比下降约42%、26.8%、31%。整体来看，除山西汾酒、五粮液外，多数头部酒企合同负债均呈现下滑态势。
经营性现金流也在收紧，企业间的“造血”能力差异正在拉开。贵州茅台以706.91亿元经营现金流净额稳居首位，同比大增438.84%；五粮液则为-21.54亿元，同比下降106.92%。区域酒企现金流状况同样不容乐观，口子窖、水井坊的经营现金流净额分别-2.57亿元、-0.73亿元，延续净流出态势。
肖竹青指出，经营性现金流是比净利润更真实的经营镜子，本轮分化折射出渠道打款意愿、发货节奏与费用投放的差异。茅台依靠直销回款，现金流大幅增长，而部分企业经销商打款意愿下降，预收款收缩，叠加加大市场投入兑付补贴，共同导致现金流走弱。现金流转弱不等于经营危机，但若持续净流出，则说明渠道信心不足，厂商需及时调整策略，不能再寄望于经销商打款拉动业绩。
“五粮液现金流为负的背后是低基数与主动让利渠道的叠加。放宽打款节奏、加大返利去库存，用当期的现金流出换取批价恢复。”在蔡学飞看来，这场现金流分化的深层问题不在谁强谁弱，而在于行业正从压货型回款切换为动销型回款。旧模式靠经销商预打款提前锁定现金、把库存压在渠道；新模式下，去库存意味着少收预收款，现金流必然承压。
此外，座次也在上半年发生变化。五粮液以284.17亿元的营收反超山西汾酒（210.44亿元），时隔一年重回行业第二；洋河股份营收105.40亿元，以微弱领先泸州老窖的104.72亿元，重回第四。
在贵州贵香醇酒业有限公司总经理许明诚看来，五粮液重回第二，除2025年低基数因素外，普五在千元价格带的刚需底盘更稳也是关键；山西汾酒的回落，则因次高端整体承压，叠加主动控量去库存，营收自然回落。洋河与泸州老窖的排位互换，本质上是次高端阵营调整节奏的差异，即泸州老窖主动控量挺价、深度去库存，洋河相对温和。两家营收差距已缩至不足1亿元，竞争已进入细节决定成败的阶段。但老窖在净利润规模上仍领先洋河，长期格局仍存变数。
去库存压力犹存 渠道信心亟待恢复
与头部酒企现金流转弱、合同负债收缩相呼应的，是持续高企的渠道库存。Wind数据显示，上半年20家白酒上市公司存货合计达1988.1亿元，较年初净增38.22亿元。其中，存货增加的有14家，减少的仅6家。
通过梳理发现，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒6家头部酒企存货均超百亿元。今世缘、舍得酒业、口子窖三家区域酒企库存也已突破60亿元，从2022年至2026年中期，四年半累计增幅分别为82.6%、71.7%、59.2%。
存货为何不降反增？蔡学飞告诉《财经》新媒体，14家存货增加并非去库存失败，而是控量挺价策略下库存从渠道搬回厂家报表。当前去库存效果分化明显，头部已基本见底，库存约1至1.5个月；次高端仍在去化途中，普遍2个月以上，倒挂未消；尾部则陷入卖不动也压不动的僵持。真正的见底，要等开瓶率真正回升。
肖竹青则指出，部分企业只是“报表层面的去库存”，库存从厂家转移到经销商，渠道堰塞湖并未真正化解。次高端300至800元价格带仍是重灾区，部分经销商库存周转超12个月，价格倒挂普遍。在他看来，去库存成功的唯一标准是终端开瓶率提升，而非厂家少发货。
面对去库存的分化局面，不同酒企的选择也各不相同。泸州老窖相关人士表示，本轮调整更接近于日本酒类市场曾经历过的长期结构性转型，消费习惯、人口结构、经济周期三重因素叠加，调整周期注定更长。因此，不能套用短期逻辑，控量挺价是立足长期发展的战略抉择。洋河股份亦明确表示，面对同行降价抢份额，公司不会跟风打价格战，宁可短期营收承压，也要守住价格体系。
金九银十将至，行业能否迎来拐点成为业界关注的焦点。今年营销战线比往年提前了近两个月。早在6月，茅台上线农历日期购酒预约，第一个周期就覆盖中秋；五粮液以6.3亿元绑定央视《2026中秋晚会》；泸州老窖、剑南春、郎酒等纷纷加码C端互动，反向红包、短视频共创、潮玩夜等已成标配。
蔡学飞分析认为，双节动销大概率是止跌企稳，而非趋势反转。宴席、家宴、大众带有刚需支撑，但商务宴请及次高端礼赠场景仍偏弱。前期库存出清较彻底的企业，三季度营收转正将是大概率事件；库存仍高的企业，双节更多是"以价换量"的喘息窗口。真正的周期拐点，至少要等到2027年一季度才能验证。
肖竹青进一步表示，经销商的经营逻辑已发生根本性变化，从“大批量囤货、赌涨价"转向小批量快周转、零库存运营，渠道蓄水池功能短期内难以恢复。他认为，下半年不存在全行业回暖，只有结构性机会，高端名酒与区域龙头更具韧性；次高端赛道仍将持续承压。行业见底需开瓶率回升、批价企稳、库存回归健康三个信号共振。对多数酒企而言，穿越周期最现实的选择不是逆势增长，而是在结构性机会中守住基本盘。
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