当下市场一派空前繁荣。标普500指数、日经225指数双双创下历史新高。SpaceX完成轰动全球的首次公开募股（IPO），募资规模达到750亿美元，创下史上最大IPO纪录，伴随股价的一路上升，估值达到叹为观止的2.5万亿美元。美伊就重新开放霍尔木兹海峡达成协议的可能性，使汽油价格回落至每加仑4美元以下。全球股市正为证券组合投资者带来势不可挡的滚滚财富。多头投资者埃德·亚德尼预测标普500指数将达到8250点，意味着连续三年实现两位数回报之后，同比回报率达到33%。在人工智能科技、金融和消费巨头的助推下，美国企业仍盈利丰厚。
让我们串联起这些遮蔽底层投资信号的“繁荣或萧条”杂音。
首先，悲观主义者已在示警。世界银行的最新全球预测认为，由于中东局势升级和油价上涨，全球经济增速将从2025年的2.9%放缓至2026年的2.5%。资深货币主义者史蒂夫·汉克认为，基于发达国家的债务水平和货币政策立场，金融崩盘无可避免，只是时点难以预测。
北京时间6月18日凌晨，美联储公开市场委员会在新任主席凯文·沃什的领导下，将联邦基金利率维持在当前的3.5%至3.75%区间，但在生产率增长强劲的背景下，采取了看似鹰派的立场以维持物价稳定。30年期美债收益率徘徊在年化5%左右，且5月消费者价格指数已攀升至4.2%，39万亿美元美国主权债务的平均利息成本约为年化3.4%，预计将超过1万亿美元，接近联邦政府收入的19%。
美联储的货币政策，无法脱离全球两大盈余经济体——欧洲和日本的货币政策而独立存在。鉴于通胀率走高，欧洲央行于6月11日宣布加息25个基点。日本央行因担忧通胀及日元疲软，将利率上调至1%，创下1995年以来最高水平。日本为阻止日元跌破1美元兑160日元而实施的干预，意味着不可避免地抛售美债，这会推高长期美债收益率。5月，日本持有的美国证券减少了730亿美元，同期日本30年期国债的年化收益率创下4.16%的历史纪录，这意味着美日30年期主权债券收益率之间的利差正在收窄至1个百分点左右，2023年10月时这一利差还高达3个百分点。
利差收窄表明，日本保险公司和养老基金等长期投资者将更倾向于回归增持日元资产，以规避汇率风险。这对日本股市而言是好兆头，但全球利率趋同将迫使重估美元资产。随着投资者对美国财政债务可持续性的担忧加剧，全球利率回归常态将引发全球资产再平衡——过去零信用风险溢价的美国国债，如今被市场计入信用折价。
其次，与债券市场的隐忧不同，美国股市的高回报为美元资产持有者提供了补偿。当前美股总市值达62.2万亿美元，接近全球股市总市值的一半。但近期，其惊人的增长高度集中于十只人工智能概念股。刚完成上市的SpaceX，加上待IPO的Anthropic和OpenAI，三家合计估值约为4.5万亿美元，仍低于市值5万亿美元的英伟达。换一个角度理解，英伟达一家企业的市值已超过伦敦证券交易所的总规模（4.4万亿美元）。
市场对这些高科技公司的估值方式堪称惊人。SpaceX招股书显示，截至2026年3月的财年内，净亏损预计高达49亿美元。与此同时，投资者对于Anthropic的估值依据其全年营收测算：预估该公司2026年全年营收470亿美元。据此，Anthropic在2026年5月成功融资了650亿美元，融资后估值攀升至9650亿美元。依循同样的逻辑，OpenAI于3月融资了1220亿美元，市值达到8520亿美元。
市场押注这三家公司未来将兑现丰厚的净利润，以证明其当前估值的合理性，但实质上，市场押注的是埃隆·马斯克以及Anthropic和OpenAI的核心企业家兑现这些承诺的能力。SpaceX的使命宣言野心磅礴：“旨在构建必要的系统与技术，以实现生命的多行星化，探索宇宙的真实本质，并将人类意识之光延伸至星际。”
面对如此壮志豪情，市场对其星辰大海般的梦想深信不疑。然而，一切金融泡沫的隐秘推手，皆是市场流动性过剩。因为若流动性匮乏且资金价格高企，基于高杠杆的泡沫便无法形成。金融泡沫本质是庞氏骗局，通过拆东墙补西墙的方式，以承诺更高回报（或利率）的方式维持资金链运作，直至音乐停止。不断上升的事物终究无法抗拒地心引力。预期与现实之间的鸿沟，不可能无限延伸。正如发明家托马斯·爱迪生曾言：“天才是百分之一的灵感加上百分之九十九的汗水”，这句话通常也被解读为：“缺乏执行力的愿景，不过是幻觉而已。”
众所周知，从技术层面而言，人工智能模型可能会产生幻觉，因为如果数据错误或不完整，将产生毫无价值的结果。如今，金融泡沫由宽松的货币政策促成，悬浮于政府的过度支出和基于过度债务的赤字之上。只要能通过印钞的方式持续获得廉价资金，金融工程的“天才们”就能夸下海口、许以重诺。
精明的投资者从过往的惨痛教训中领悟，没人能精准抄底、精准逃顶。一旦贪婪压倒恐惧，幻觉便随之而生。我们都知道AI会产生幻觉，你也要跟风入局吗？
（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；编辑：袁满；翻译：顾欣宇）
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