最近一段时间以来，美国、日本等发达经济体长期国债收益率明显上升。如图1所示，美国10年期国债收益率在5月15日突破4.5%关口，在5月19日一度攀升至4.67%。美国30年期国债收益率在5月12日突破5.0%关口，在5月19日一度攀升至5.18%。值得注意的是，虽然美国10年期国债收益率目前仍低于2023年10月中旬4.98%的阶段性高点，但美国30年期国债收益率已经突破2023年10月中旬5.11%的阶段性高点，创下自2007年7月以来的19年新高。
图1 美国长期国债收益率走势
（数据来源：CEIC）
如图2所示，日本10年期国债收益率在4月30日突破2.5%关口，5月19日一度上升至2.78%。日本30年期国债收益率在5月14日突破3.8%关口，5月19日一度上升至4.04%。当前10年期日本国债收益率已经创下自1997年6月以来的29年新高。
图2 日本长期国债收益率走势
（数据来源：CEIC）
造成美日长期利率飙升的直接原因，是今年爆发的美以伊战事直接加剧了两国的通货膨胀压力，并推高了对未来的通货膨胀预期。如图3所示，今年4月，美国季调CPI同比增速达到3.8%，季调PPI同比增速达到6.0%，显著高于今年1月的2.4%与3.0%。如图4所示，今年4月，日本季调CPI与PPI同比增速分别为1.4%与4.9%，前者虽然低于今年1月的1.5%，但后者显著高于今年1月的2.4%。更重要的是，如果美以伊战事继续持续，那么日本的通货膨胀压力恶化得将比美国更快。原因之一，是日本对通过霍尔木兹海峡的原油与天然气的进口依赖程度很高，而美国已经是油气的净出口国；原因之二是，当前日元兑美元汇率仍处于1美元兑160日元的阶段性低点，而国际原油交易当前仍主要以美元计价。
图3 美国通货膨胀率走势
（数据来源：CEIC）
图4 日本通货膨胀率走势
（数据来源：CEIC）
美日长期利率飙升的直接后果，将会造成美日政府新增融资成本上升，未来还本付息压力将会进一步加剧。如图5所示，当前美国政府债务占名义GDP的比率已经超过125%，日本政府债务占名义GDP的比率已经超过200%，这就意味着，长期国债收益率每上升1个百分点，美国与日本政府未来还本付息的压力将会明显增大。
更重要的是，长期无风险利率上升将意味着未来实体经济融资成本的相应上升，从而对未来的消费、投资与政府支出增长产生显著负面影响，最终会对总需求造成实质性冲击。
值得一提的是，自美以伊战事爆发以来，美国长期通胀挂钩债券的收益率也明显上升，这意味着剔除通货膨胀的实际长期利率也在上升。例如，今年2月底至5月19日，美国10年期通胀挂钩国债收益率由1.72%上升至2.18%，上升了接近50个基点。
图5 美国与日本政府债务走势
（数据来源：CEIC）
更重要的是，美日长期利率的上升将对全球金融资产价格产生显著负面影响。
首先，长期利率飙升将对美日债市造成直接负面冲击。
对美国国债市场而言，其一，美以伊战事导致美国军费显著增加，这会进一步加剧美国财政赤字与政府债务，未来美国政府不得不通过更大规模的举债来实现资金融通，而这可能进一步提高长期国债收益率；其二，自2008年以来，美联储一直是美国国债的重要买家。如图6所示，在全球金融危机爆发后以及新冠疫情暴发后，美联储通过数轮量化宽松政策大规模购入美国国债。截至目前，美联储持有的美国国债仍高达4.46万亿美元。然而，新上台的美联储主席沃什对美联储的资产负债表操作并不感冒，认为利率政策的重要性要显著高于央行资产负债业务。因此，沃什执掌的美联储未来可能减少对美国国债的直接购买，这无疑会降低美国国债的潜在需求，推高长期国债收益率；其三，作为近年来美国政府“美元武器化”的必然结果，在国际投资者心目中，美国国债作为全球安全资产的声誉已经显著下降，这将表现为美国国债的安全便利性收益（Convenience Yield）的收窄，从而推高美国长期国债收益率。
对日本国债市场而言，由于政府债务高企，长期利率上升意味着未来政府还本付息的刚性支出压力将会显著增加，这对于深陷人口老龄化泥潭的日本而言无异于雪上加霜。
图6 美联储总资产与持有国债的规模变动
（数据来源：CEIC）
其次，长期利率飙升将对美日股市造成显著负面影响。一方面，长期利率上升将会通过直接提高无风险贴现率的方式压缩股市估值；另一方面，长期利率上升将会通过抬高融资成本的方式对高杠杆率行业的生产经营造成负面冲击，进而导致相关行业盈利能力下降。例如，长期利率上升可能会导致美国估值很高的人工智能板块出现显著调整，一是长期利率上升直接打压高估值；二是长期利率上升造成的融资成本上升将会加剧美国私募信贷行业（Private Credit）的调整，这将会影响下一步的人工智能领域资本开支（例如修建数据中心）；三是长期利率上升可能造成人工智能板块企业业绩下行。
此外需要警惕的是，日本长期利率飙升也可能导致曾经大行其道的日元套利交易发生大规模平仓，从而加剧全球风险资产价格波动。在过去日本长期利率偏低、日元汇率偏低的大环境下，全球机构投资者热衷于大规模借入日元贷款，将其转换为美元资金后投资于美国股市。随着日本长期利率显著上升，日元套利交易大规模平仓意味着美国股市可能遭遇大规模卖方压力。
再次，长期利率飙升也将使得黄金价格面临下行压力。2023年至2025年三年间，全球黄金价格上涨超过120%。黄金价格上涨的主要原因是全球投资者对冲大国博弈与地缘政治冲突的需求非常强烈。但不容否认的是，过去几年黄金交易已经太过拥挤，持有大量黄金ETF的机构投资者已经赚得盆满钵满。在此背景下，一旦地缘政治冲突有所放缓，黄金价格就可能回调。事实上，美以伊战事爆发之后，全球黄金价格一度每盎司下跌1000美元。一旦美日长期利率继续上升，那么也将打压黄金价格。渠道之一即是融资成本上升导致高杠杆交易出现回撤。
综上所述，在发达国家长期无风险利率显著上升的背景下，全球资产价格可能出现大宗商品价格强劲、股市波动性加剧、债券价格下跌、黄金价格回调的格局。美元指数预计将在95-100范围内继续盘整，日元兑美元汇率仍将在150-165的区间内波动。部分新兴市场国家可能出现资本外流与本币贬值压力。人民币兑美元汇率仍将处于稳中有升的格局。
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