安踏集团（02020.HK）业务矩阵正在出现一次大分化。3月25日，安踏集团公布了2025全年业绩，集团营收增长13.3%至802.2亿元，连续第三年保持两位数增长。作为对比，2025年李宁和特步的营收增幅分别为3.2%和-6.7%。
作为中国最大的体育用品集团，安踏在2025年以802.2亿元的营收稳居行业榜首，这一体量相当于李宁（02331.HK）同期296亿元营收的2.7倍、特步（01368.HK）141.5亿元的5.7倍、361°（01361.HK）111.5亿元的7.2倍，整体规模优势明显。
不过，安踏集团的增长引擎正在发生剧烈变化。主品牌安踏营收增长仅有3.7%，FILA增长6.9%，公司营收增速几乎是靠迪桑特、可隆等“其他所有品牌”拉动，后者增长59.2%。
安踏旗下品牌矩阵层次分明。基石品牌安踏主攻大众专业运动市场，覆盖广泛消费群体，2025年营收347.54亿元，占据安踏总营收半壁江山；FILA定位高端运动时尚，2025年营收284.69亿元，是安踏集团的第二主品牌；迪桑特、可隆等户外品牌在上市公司中归为“所有其他品牌”，其中，迪桑特2025年流水突破百亿元，成为安踏旗下继主品牌、FILA后第三个营收超百亿元品牌；可隆则是安踏集团年内增长最快的品牌。
经营利润的变化更具标志性。2025年，迪桑特、可隆分部经营利润大增55.3%，安踏主品牌仅增2.5%。该板块以不足集团四分之一的收入贡献，成为增长最快、盈利性最强的引擎，改写了安踏的增长结构。
也就是说，安踏的增长与盈利重心，正在从主品牌和FILA“双核驱动”，加速向“三足鼎立”演变。迪桑特、可隆等高端户外品牌不仅贡献了最多的增量营收，更是2025年安踏集团盈利能力最强的板块。
剔除近几年与美股上市公司Amer Sports有关的一次性收益和亏损，2025年安踏股东应占净利润增长5.6%至123.85亿元，回归平稳增长态势。
但资本市场并没有为这份财报买单，业绩公告当日股价微跌，后续两个交易日延续弱势调整。
直接原因是财报发布后安踏集团给出的一份“保守”的2026年业绩指引。原文是：“安踏品牌低单位数增长，经营利润率保持在20%左右；FILA中单位数增长，经营利润率在25%左右；其他品牌20%增长，经营利润率继续维持在25%以上。”
高盛指出，管理层对明年销售与利润率的审慎判断，短期将压制市场情绪。浦银国际等多家券商也随之下调2026年-2027年盈利预期。
市场为什么将其解读为“保守”？原因有三：
其一，新增长引擎将降速。2025年，迪桑特、可隆所在板块以近60%的增速撑起了集团增长。但2026年指引中，这一板块的增速预期腰斩至20%。虽然20%在行业中仍属可观，但相比2025年的爆发式增长，市场显然期待更高的延续性。
其二，两大基石品牌增速持续放缓。安踏主品牌和FILA是集团利润的主要来源，合计贡献超70%的经营利润。但业绩指引显示，这两大板块2026年将继续维持个位数低速增长，意味着集团的增长结构短期内将维持现状。
其三，利润率预期“稳中微降”。折射出管理层对2026年零售环境、折扣竞争、成本压力的审慎判断。
需要强调的是，“其他品牌”20%的增速、FILA 25%的利润率、主品牌20%的利润率这三组数据虽相对安踏自身有所放缓，但相对行业平均水平，仍然是头部水平。
迪桑特+可隆：告别爆发期？
安踏将迪桑特、可隆等“其他品牌”2026年的增速预期从2025年的59.2%下调至20%，最受外界关注。
安踏集团执行董事、联席首席执行官（Co-CEO）赖世贤在业绩发布会上表示，迪桑特2025年流水已突破100亿元，成为集团第三个百亿品牌，可隆流水突破60亿元。赖世贤指出，迪桑特“进入稳健可持续增长阶段”，过去三年在门店增量相对克制的情况下店效年复合增长超过25%。
也就是说，当一个品牌从几十亿规模跨入百亿俱乐部后，维持60%以上的超高增速本身就不现实。管理层将增速预期调至20%，实际上是尊重了品牌生命周期的自然规律。
中信建投研报指出，安踏集团“其他品牌”的增长主要依赖“核心门店和城市渠道”，当前重点城市和核心商圈布局基本到位。这意味着，过去几年靠单店效益提升驱动的增长模式，正面临渠道饱和度的问题。
迪桑特、可隆所处的户外赛道市场现状是客观因素。迪桑特、可隆的核心价位带集中在两三千元，精准踩中始祖鸟带动的“高端户外奢侈品化”浪潮。但2025年始祖鸟、萨洛蒙加速扩张，lululemon、耐克、阿迪达斯纷纷加码户外产品线。
赛道存在，但选手多了。海通国际研报提到，其他品牌虽然保持高端化正价销售策略，但“市场竞争加剧”是明确列出的共同风险因素。
另一个现实因素也需要被着重考虑。2025年安踏以2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪，并表后拉低了“其他品牌”板块的毛利率和利润率。中信建投研报明确提示：狼爪预计2026年仍有亏损，会拖累其他品牌的利润率表现。
也就是说，20%的增速指引中，包含了新收购品牌整合期的“隐性成本”。
主品牌：增速承压，投入不减
安踏主品牌的情况更为复杂。作为集团绝对基石，它长期稳居行业第一，表现沉稳；第二名的李宁曾一度触其项背，但如今双方保持在相对稳定的距离。
2025年安踏主品牌营收347.5亿元，增长3.7%；毛利润和经营利润分别上涨1.9%和2.5%。同量级对比，李宁营收296亿元增长3.2%，毛利与经营利润表现略优，但考虑到安踏更大的基数，两者可视为同速运行。
安踏与李宁的表现，基本勾勒出国内专业运动品牌的共同趋势：低速增长，动态调整。
但安踏有一个现实困境——外界对其期望过高。这几年的安踏的品牌策略是不断强化自己“民族品牌”的定位，包括反复强调为13支专业国家队提供装备。相信每一个在央视看过米兰冬奥会的观众，都对“爱运动，中国有安踏”的广告词投放印象深刻。
甚至对集团内部来说，无论收购再多的品牌，安踏仍然是特殊的存在。
在业绩发布会后的投资人提问环节，有人直言不讳地提到，从数据来看，安踏主品牌没有集团收购来的品牌更赚钱，经营利润率相对较低。
丁世忠的回复则又一次强化“民族品牌”的认知：正是由于品牌的特殊性，公司会投入更多成本，做研发科技、做运动资源、打全球市场，每一步都需要大量资金，无法单纯以短期利润率衡量价值。
从财务数据看，2025年安踏主品牌毛利率53.6%、经营溢利率20.7%，同比均有所下滑。但与此同时，主品牌在研发、渠道、出海三端同步加码——新店型投入、海外扩张、核心产品线研发，每一项都在短期内拉低利润率。这意味着，主品牌当前的低速增长，某种程度上是安踏主动选择的结果：用短期利润换取长期资产。
研发层面，近几年安踏的大众跑鞋颇受消费者青睐，2023年以来在电商三大平台的跑鞋份额持续排在首位。管理层介绍，两大核心产品PG7和C家族同比分别增长110%和240%，跑鞋是主品牌的重要引擎。
出海层面，安踏以东南亚桥头堡推进海外千店计划，1月又在美国开设了第一家门店。2025年安踏海外收入增长70%，为行业探索可复制的全球化发展路径。
为打开增长空间，安踏主品牌近年持续推进线下渠道改革，密集试验多种新店型，强化细分领域。例如超2000平方米的竞技场店、以售卖奥运IP鞋服产品为主的Place（殿堂）门店、面向精英专业运动人群的安踏冠军店等等，这两年不乏声量。
“超级门店”是运动鞋服零售业的发展趋势，李宁、FILA、特步等品牌也在尝试——既要做大空间，成为品牌文化锚点；又要做深品类，实现单场景全覆盖。
不过，近两年来，安踏线下店扩张节奏有所放缓。2023年到2025年，安踏主品牌门店（不含安踏Kids）的净开店数量为129家、82家、68家，开店速度持续回落。2025年末达到7203家，其中海外241家。
另一方面，主品牌增长仍高度依赖线上。管理层介绍，2025年安踏主品牌收入增3.7%，其中线上收入增长7.3%；以线上占比约35%推算（2025年安踏集团线上渠道营收占总营收比重35.8%），主品牌线下渠道几乎持平或微增，增长动能不足。
这一点，很大程度上与市场环境有关。多家券商研报指出，2025年线下零售持续承压、客流不足、动销放缓，电商表现明显好于线下。
丁世忠在近期的致股东信中表示，安踏“不以短期速度透支品牌资产，不因环境波动改变长期方向”。2026年安踏主品牌业绩指引显示“经营利润率将保持在20%左右”。这一数据与2025年20.7%的实际水平基本持平，略有小幅回落。运动鞋服行业的经营利润率普遍集中在12%-20%区间，这也意味着，安踏主品牌在运动鞋服行业中属于第一梯队。
20%的利润率证明其运营效率依然出色，3.7%的增速强调了增长天花板——安踏主品牌的盈利能力依然稳固，但增长空间正在收窄。
对于一家营收近350亿元、门店超7000家的大众市场品牌而言，守住20%的经营利润率已经相当不容易，也是从高位向稳健过渡的必经阶段。
FILA：平衡木上前行
2025年“双11”，FILA在天猫运动户外榜单首次登顶，打破耐克长达十余年的垄断地位。
在运动时尚细分赛道，FILA已成为淘系、京东、抖音三大电商平台的头部选手，服饰销售额稳居榜首，鞋类也在2025年四季度首次夺冠。
管理层在业绩会上披露，FILA在三大电商平台超过10%的增长，总销售额跻身运动品牌前三。而据久谦数据，同期运动时尚鞋服大盘增速微弱，鞋类整体近乎零增长。
但这份火热的背后是以价换量。久谦数据显示，2025年四季度FILA服装均价同比下滑8.1%，销售额却增长超30%，折扣与促销成为核心驱动力。中信建投数据更直观揭示渠道差异：2025年FILA线下渠道折扣约73折，线上渠道低至55折，让利换来了线上高增长。
2025年FILA毛利率下滑1.4个百分点，靠费用管控才稳住经营利润率，增长含金量减弱。
这也让FILA陷入一个现实困境，如何能在冲业绩的基础上，保持住品牌调性。
社交网络上永远有一个经久不衰的话题——“xx为什么卖这么贵”，李宁和FILA都是该话题的常客。
对FILA而言，品牌价格本身就是由品牌定位决定的。FILA带有时尚轻奢的属性，管理层在业绩发布会上再次强调其品牌定位是中产精英和高净值人群。换句话说，FILA的目标客群应该与lululemon，或者是耐克、阿迪达斯潮流款的拥趸相重叠。
社交网站上的热门话题，潜台词是该价格不符合心理预期，背后是对价格与价值匹配度的质疑。
一位业内人士告诉《财经》，这与户外风潮带来的消费心智转变直接相关。当下户外品牌主打专业、面料、科技，把 “真材实料” 摆在明面上，更容易让消费者接受高价；而FILA所在的运动时尚赛道，溢价更多来自设计与品牌，在理性消费环境下更难被认可。
“其实户外品牌溢价更严重，只是被科技与面料包装得更隐蔽。”该人士表示。
欧睿咨询数据也印证，新中产消费正从“LOGO溢价” 转向“专业价值”，这让聚焦功能与技术的户外品牌如鱼得水。迪桑特、可隆更是几乎不打折，全渠道折扣率普遍在九折以上，靠正价销售维持品牌与利润。
回溯高速增长期，FILA同样以控价、少折扣维持高端形象。但如今消费环境与竞争格局剧变，对企业而言，降价走量带来的即时收益，明显优于死守价格的稳健增长，妥协成为现实选择。
在2025年电商三平台的运动鞋年度爆款中，FILA在前五名中占据三席，2024年仅占一席。
其中火星2代老爹鞋排名第一，销售额5300多万元，均价479元，而其吊牌价为780元——相当于6折左右。当消费者习惯以479元购入FILA，再接受780元正价就变得愈发困难。
以价换量一定不是FILA领导层想要的结果，是品牌在当下不得不折中的办法。
过去几年，“高基数下增速放缓”一直是FILA绕不开的议题，疫情等外部因素可短期解释，但无法长期作为借口。品牌必须寻找新的内生增长路径。
为此，FILA 加速推进品牌焕新，战略聚焦高尔夫与网球两大小众高端运动，契合当下精致运动消费崛起趋势。高尔夫领域，FILA 2022年推出FILA GOLF子品牌，连续三年赞助沃尔沃中国公开赛；网球作为品牌基因赛道，2025年升级为中国网球公开赛独家官方鞋服赞助商，强化专业高端心智。
品牌门店也在调整升级，这部分投入也是拉低毛利率的原因。截至期末，FILA大货门店1273家，增长9家。而零售表现较弱的潮牌FILA FUSION和童装品牌FILA KIDS门店数量有所缩减，分别减少17家和12家至189家和578家，品牌资源更聚焦主航道。
这一战略逻辑是清晰的：用专业运动赛道对冲运动时尚的疲软，用细分圈层的高净值人群对冲大众市场的折扣压力。换言之，这是一场“以守为攻”的布局——守住基本盘，等待新赛道成长。2026年是体育大年，将是FILA讲好品牌故事的又一重要节点。
需要强调的是，2026年FILA业绩指引显示，预期中单位数增长，经营利润率在25%左右——略低于2025年26.1%的实际水平。结合同行业普遍12%-20%的经营利润率水平，FILA即使增速放缓、以价换量，其盈利能力依然是行业的“天花板”级别，是从极高位置的小幅回调。
一家公司成败，不取决于某一年份的增速快慢，而在于关键时刻的战略定力与取舍智慧。安踏选择主动降速、调结构，让新引擎从狂奔回归稳健，让主品牌在“民族品牌”的定位中承受短期利润之痛。当规模扩张的旧叙事走向终点，能否守住品牌价值、兑现长期投入，才是安踏穿越周期的真正考题。
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