此前，中国人民银行发布的《2025年第三季度货币政策执行报告》明确指出,企业贷款利率低于国债利率的现象不可持续，引发了市场的广泛关注。相关数据也显示，2025年三季度商业银行净息差仅为1.42%，仍处于历史低位；与此同时，部分中小银行陆续取消五年期存款产品，凸显出金融机构经营压力加大的现实困境。
在这样的背景下，如何疏通货币政策传导堵点，在降低实体经济融资成本与维护金融机构可持续性之间寻求平衡，成为当前金融改革的核心议题。
五大传导堵点
利率作为资金价格，是货币政策传导的核心变量。有效的传导机制应确保政策利率的调整能够灵敏、准确地传递至市场利率，进而影响实体经济的投融资决策。然而，当前这一链条在定价逻辑、传导能力及调整机制等多个环节出现了阻滞，削弱了货币政策的效能。
首先，利率倒挂现象的传导扭曲。企业贷款利率与国债收益率的倒挂，反映出利率传导链条的结构性扭曲。理论上，国债作为无风险资产，其收益率应是利率体系的基准，企业贷款需在此基础上加上风险溢价。但2025年以来，中国10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间波动，截至11月21日已降至1.82%，而企业新发放贷款加权平均利率处于3.01%的历史低位，部分优质企业的贷款利率甚至低于同期限国债收益率，这种定价倒挂打破了风险定价的基本逻辑。
这一现象的深层原因在于：一方面，银行在激烈竞争中过度压低优质客户利率，以贷款规模换取市场份额，形成了低水平的“价格战”；另一方面，在货币政策宽松环境下，银行负债成本刚性较强，资产端收益率却快速下行，导致定价机制失灵。央行在2025年三季度货币政策执行报告中特别强调，已督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，这既是维护合理利率比价关系的必要举措，也反映出当前利率体系失衡的严峻性。
其次，银行息差收窄的传导阻滞。商业银行作为货币政策传导的中枢，其经营状况直接决定了利率调整能否顺利传导至实体经济。当息差过度收窄时，银行的传导意愿和能力都会受到显著制约，形成政策到市场之间的“断点”。国家金融监督管理总局数据显示，2025年三季度商业银行净息差为1.42%，虽然环比终结持续收窄态势实现企稳，但较2024年同期的1.54%仍下降12个基点，处于历史最低水平。
更值得关注的是，息差压力下银行资产负债结构和风险偏好发生变化。2025年以来，部分中小银行取消长期限存款产品，收缩资产负债表久期，这虽有利于降低利率风险，却可能导致长期贷款供给不足，不利于实体经济中长期项目融资，形成期限结构上的传导阻滞。
再次，LPR（贷款市场报价利率）调整停滞与政策传导效率下降。LPR作为连接政策利率与市场利率的关键桥梁，其灵敏度与有效性直接影响传导效率。当LPR调整频率放缓时，货币政策意图传递至实体经济的时效性就会下降。
2025年11月20日最新公布的LPR显示，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，已连续六个月保持不变。虽然当前贷款利率保持在历史低位，但LPR的持续不变也反映出货币政策进一步宽松面临约束。从年度趋势看，LPR在经历了2025年前五个月的调整后进入平稳期，这一变化与银行息差压力、汇率稳定需求等多重因素密切相关。
值得注意的是，2025年3月央行将中期借贷便利（MLF）操作由单一价位中标调整为多重价位中标，并逐步淡化MLF的政策利率属性。这一改革虽然增强了流动性投放的灵活性，但也在一定程度上弱化了政策利率向市场利率的直接传导路径，需要建立新的传导机制来弥补。
此外，存贷款利率调整的非对称性。在利率市场化进程中，资产端和负债端市场化程度的差异，造成了银行在传导政策时的“两难”处境：一边是快速下行的贷款利率要求，另一边是难以同步调降的存款成本，中间的息差空间被持续挤压。2025年以来，虽然银行多次下调存款利率，在利率自律机制引导下，商业银行相应调整存款利率以维护息差稳定，但降息周期中贷款利率往往快速下行，而存款利率调整相对滞后且幅度有限，这种非对称性加剧了银行息差压力，进而制约银行进一步降低贷款利率的空间。
这种非对称性源于多重因素：存款竞争激烈、储户对负债成本下降的敏感度较高、中小银行对存款依赖性强等。数据显示，即便在当前低利率环境下，部分银行为争夺存款资源仍维持相对较高的存款利率，甚至通过变相补贴等方式提高实际利率，加剧了行业内部的恶性竞争，导致货币政策宽松效果在传导过程中被部分抵消。
最后，利率传导的区域与主体分化。利率传导的有效性不仅体现在整体水平的变动上，更取决于政策红利能否均衡覆盖各类市场主体。当前结构性传导不畅的问题，使得货币政策的普惠性大打折扣。
虽然企业新发放贷款加权平均利率整体处于历史低位，但这一数据掩盖了结构性差异。东部发达地区和国有大型企业（以及地方平台类企业）能够以更低成本获得融资，而中西部地区、民营企业和小微企业的实际融资成本仍然较高。
这种分化的原因既有信息不对称、抵押担保不足等传统因素，也与金融机构风险偏好、考核激励机制密切相关。尽管普惠小微贷款利率整体呈下降趋势，但相对于大型企业的利率差距依然明显，反映出利率传导在不同市场主体间的不均衡。
六大优化路径
针对上述堵点和矛盾，优化利率传导机制需要系统施策，从政策端、机构端、市场端多维度协同发力，构建顺畅高效的传导体系，在提高货币政策效力的同时，实现降低实体经济融资成本与金融机构的可持续发展。以下六个方面是未来政策优化的重点方向。
第一，完善利率走廊，增强政策利率传导效力。在MLF政策利率属性淡化的背景下，需要构建更加清晰的利率走廊，明确政策利率与市场利率的传导关系。建议建立以短期政策利率为核心的利率体系，通过常备借贷便利（SLF）等工具形成利率走廊上限，通过超额准备金利率形成下限，引导市场利率在合理区间平稳运行。
2025年央行已探索多重价位中标方式，下一步应进一步优化公开市场操作频率和规模，增强流动性管理的精准性。同时，加强预期管理和政策沟通，通过提高货币政策操作透明度，引导市场主体形成稳定预期，减少利率传导过程中的不确定性。持续改革完善LPR机制，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。
第二，深化存款利率市场化改革，完善利率自律机制。针对存款利率调整滞后的问题，需要建立更加灵活的存款利率形成机制。在维护存款市场竞争秩序的前提下，推动存款利率更加充分地反映市场供求关系。完善存款利率自律机制，充分发挥市场利率定价自律机制的基础作用，引导银行合理定价，避免恶性竞争。
未来应进一步强化利率自律机制的约束作用：一是强化大型商业银行的引领作用，带头坚决不打“价格战”，维护市场竞争秩序；二是完善自律管理规则，将存款利率自律管理纳入合格审慎评估（MPA）考核，增强约束力度；三是加强对变相高息揽储行为的监测和处置，防止通过营销活动、补贴等形式变相提高存款利率；四是优化非银同业存款利率自律管理，促进金融机构提高自主定价能力。
探索建立存款保险费率与银行风险状况挂钩的差别化机制，通过市场化手段约束高息揽储行为。同时，丰富居民财富管理渠道，发展多层次资本市场，逐步降低储蓄存款在居民资产配置中的占比，从根本上缓解存款利率下行的阻力。
第三，建设现代金融机构体系，优化行业竞争环境。按照《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》要求，需优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展。具体而言：
一是引导不同类型、不同规模的机构找准定位、专注主业、错位竞争，实现特色化经营、差异化发展，共同构筑多元有序、健康持续的金融生态。国有大型金融机构应充分发挥资源整合与配置作用，聚焦重点产业、关键领域和国家战略，加快向综合化、国际化方向转型，不断提升全球竞争力。中小银行应扬长避短，立足区域市场和特定客群，发展特色金融服务。
二是加快健全中国特色现代金融企业制度，引导金融机构树牢正确的经营观、业绩观、风险观，苦练内功、降本增效。完善激励约束机制，摒弃单纯追求规模扩张的粗放发展模式，转向注重质量效益的集约型增长。
三是促进银行机构业务模式转型升级。面对低利率环境和净息差收窄压力，金融机构不能简单依赖“以量补价”的规模扩张，而应加快业务模式创新。一方面，大力发展财富管理、资产管理、投资银行等中间业务，提升非息收入占比；另一方面，强化科技赋能，通过数字化转型降低运营成本、提升服务效率，在“五篇大文章”等战略性业务领域寻找新的增长点。
通过构建多元有序的现代金融机构体系，既能有效破解同质化竞争困局，也能在服务实体经济、防范金融风险的基础上，实现金融机构自身的可持续发展，为利率传导机制的顺畅运行奠定坚实的微观基础。
第四，强化结构性货币政策工具运用，精准滴灌重点领域。在总量货币政策工具空间有限的情况下，结构性货币政策工具的作用更加凸显。2025年前十个月，社会融资规模结构持续优化，政府债券净融资在社融增量中占比接近四成，反映出财政与货币政策的协同发力。未来应继续完善和创新结构性货币政策工具，针对科技创新、绿色发展、小微企业、乡村振兴等重点领域，提供差异化的政策支持。
优化工具设计，提高资金使用效率，确保政策红利真正惠及目标主体。建立结构性货币政策工具的动态评估机制，根据经济形势变化和政策效果及时调整。加强结构性工具与财政政策、产业政策的协调配合，形成政策合力。特别要关注普惠小微企业贷款利率的持续下行，确保小微企业能够真正享受到政策红利。
第五，完善风险定价机制，疏通利率传导的微观基础
针对利率倒挂和定价失序问题，需要从微观层面完善风险定价机制。加强征信体系建设，降低信息不对称，为银行科学定价创造条件。完善担保增信体系，通过政府性融资担保、信用保险等方式，降低银行对抵押担保的依赖。
改革银行内部考核激励机制，引导银行真正建立风险定价能力，而非简单追求规模扩张。监管部门应引导银行机构建立理性的风险定价原则，这是维护合理利率比价关系的重要举措。建立尽职免责机制，消除银行支持民营企业、小微企业的后顾之忧。
第六，健全金融监管协调机制，维护利率传导环境
加强货币政策与宏观审慎政策的协调，既保持流动性合理充裕，又防范金融风险累积。此外，在息差收窄与资产质量压力双重挤压下，监管协调尤为重要，需进一步完善金融监管框架，对各类金融活动实施穿透式监管，防止监管套利导致资金空转。
建立利率传导效果的监测评估体系，及时发现和解决传导过程中的堵点。对恶意竞争、不当定价等扰乱市场秩序的行为加强监管，维护公平竞争的市场环境。强化利率政策执行和监督，通过利率自律机制加强对成员机构定价行为的自律约束，促进形成合理有序的市场利率定价机制。
（作者为上海金融与发展实验室主任）
