近日，A股20家白酒上市公司三季报全部出炉，行业业绩分化进一步加剧。数据显示，前三季度，仅贵州茅台、山西汾酒两家企业实现营收与净利双增长，其余18家企业均出现营收与利润双下滑。其中，五粮液、泸州老窖出现近十年首次负增长，酒鬼酒、金种子酒、皇台酒业、ST岩石四家企业更是陷入亏损。
值得关注的是， 2025年Q3，山西汾酒以89.6亿元的单季营收超越五粮液，在单季营收排名中升至第二；净利润方面，五粮液单季净利20.19亿元，落后于泸州老窖（30.99亿元）和山西汾酒（28.99亿元），跌至第四位。这一竞争态势在前三季度累计数据中同样明显，山西汾酒以329.24亿元的总营收反超泸州老窖（231.27亿元），洋河股份（180.9亿元），位居第三，并与后两者的差距持续拉大。
不容忽视的是，在消费复苏放缓的背景下，白酒行业经营性现金流普遍收缩，部分区域酒企现金流亮起“红灯”。2025年前三季度，口子窖、水井坊、老白干酒等经营现金流均为负值，反映出其“自我造血”能力受损。究其原因，消费结构调整导致传统消费需求式微，而新兴需求尚在培育阶段，购买力不足。这一变化使得渠道库存持续积压，经销商为降低风险普遍减少甚至暂停进货，压力直接传递至上游酒企。
头部酒企业绩承压
2025年前三季度，白酒行业整体告别高速增长，进入“存量博弈”的深度调整阶段。在此背景下，企业业绩分化加剧，多数酒企业绩承压。
报告期内，贵州茅台和山西汾酒成为行业中仅有的两家实现营收、净利双增的企业。数据显示，贵州茅台营收达1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。山西汾酒营收为329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，微增0.48%。
与上述两家企业形成对比的是，其他头部酒企业绩出现明显下滑。前三季度，五粮液、泸州老窖、洋河股份的营收分别为609.45亿元、231.27亿元、180.90亿元，同比分别下降10.26%、4.84%、34.26%；归母净利润分别为215.11亿元、107.62亿元、 39.75亿元，同比降幅依次为13.72%、7.17%和53.66%。
区域酒企在本轮调整中受到的冲击更为剧烈。其中，*ST岩石前三季度营收仅为3476.21万元，同比骤降84.92%。口子窖、水井坊、顺鑫农业的净利润降幅分别达43.39%、71.02%、79.85%，酒鬼酒等四家企业则陷入亏损。数据显示，酒鬼酒前三季度营收7.60亿元，同比下降36.21%；归母净利润由盈转亏，亏损980.55万元，连续三年出现营收、净利同比双降。
对于业绩波动，多数企业将其归因于行业深度调整导致消费需求不足。泸州老窖证券部相关人士表示，受市场大环境影响，白酒公司普遍受到影响。五粮液方面指出，白酒行业处于深度调整期，市场需求恢复不及预期。酒鬼酒方面则认为，当前白酒市场需求偏弱，客户预期谨慎，经销端回款与终端实际动销之间存在差距，公司为促进动销和市场推广持续投入费用，导致业绩持续承压。
从单季度表现来看，第三季度成为拖累多家酒企业绩的关键。五粮液单季营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%至20.19亿元，营收、净利均出现双腰斩；泸州老窖Q3营收为66.74亿元，同比下降9.8%，净利润30.99亿元，同比下滑13.07%。尽管公司采取了停货等措施调节市场供需，仍未能扭转业绩下行趋势。洋河股份、顺鑫农业、伊力特等6家酒企在第三季度更是出现亏损，归母净利润分别为-3.69亿元、-0.96亿元、-0.25亿元，同比分别下滑158.38%、136.75%、158.52%。
值得关注的是，在宏观经济与消费预期尚未完全恢复的背景下，高端白酒市场正处于“需求弱复苏、价格承压”的调整周期，千元核心价位段需求进一步放缓。
四川恒丰酒业商贸有限公司总经理唐凯文指出，在茅台、山西汾酒保持微增的背景下，五粮液、泸州老窖、洋河股份等酒企的业绩双降，反映出白酒行业进入挤压式增长阶段。这一趋势预计将持续数年甚至更长时间，其最大特征是产业资源加速向优秀品类、优秀品牌和优秀企业集中，品牌力越强、产品结构越均衡的企业，抗风险能力则越强。
去库存成持久战
行业上游同样承压。截至2025年9月末，头部酒企的库存规模依然高企，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒五家企业的库存均超百亿元。
其中，泸州老窖存货规模逐年攀升。2020年底为46.96亿元，到2024年末增至133.93亿元，2025年前三季度则达到137.47亿元。相较于2020年底，在不到五年内增幅高达192.74%。
区域酒企同样面临较大的去库存压力。口子窖、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒等企业的库存规模均已突破50亿元大关。其中，口子窖存货规模从2020年的28.79亿元一路攀升，到2024年末已翻倍至58.54亿元，而到了2025年前三季度更是达到62.18亿元，在不到五年的时间里，存货规模增幅达到115.98%。
据中国酒业协会与毕马威联合发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》，行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%；存货总量同比上升25%。
动销不畅直接影响了上游的资金循环。作为反映经销商信心的“蓄水池”，合同负债在三季度末普遍收缩：截至2025年9月末，五粮液的合同负债为92.68亿元，较期初的116.90亿元下降20.72%；山西汾酒较期初下降33.34%至57.81亿元；泸州老窖为38.38亿元，下降3.52%；洋河股份降至64.24亿元，降幅达37.90%。这一变化表明，下游渠道普遍采取“按需进货”策略，行业增长动力正从“渠道压货驱动”艰难地向“终端需求驱动”转型。
库存压力对白酒市场的价格体系形成直接冲击。笔者走访线下终端商超发现，受库存积压与动销不畅的双重夹击，不少渠道商为加速资金回笼，采取低价抛货策略，从而引发价格倒挂现象。其中，第八代五粮液（普五）的批发价在830元-855元区间徘徊，已明显低于1019元/瓶的出厂价；泸州老窖国窖1573的批发价虽暂稳在850元左右，但仍低于980元/瓶的出厂价，且价格维稳难度持续加大。此外，包括茅台1935、君品习酒、钓鱼台珐琅彩等在内的多款千元价位产品，实际成交价也普遍失守700元关口。
知趣咨询总经理蔡学飞指出，白酒行业前期过度扩张与无序开发，致使当前高库存凸显，使得去库存成为一场“持久战”。在他看来，在此过程中，价格波动和市场洗牌难以避免。从三季报来看，去库存、稳价格、调结构已成为行业共识，而如何通过精细化运营与渠道创新破局，将成为企业突围的关键。
竞争格局生变
受营收下滑、库存高企等多方面挤压，2025年前三季度，白酒行业经营性现金流普遍收缩，折射出行业整体复苏仍面临较大压力。
从现金流表现来看，白酒企业呈现出明显的两极分化态势。头部酒企虽保持正现金流但增速明显放缓。截至三季度末，五粮液为282.47亿元，比上年同期减少5.19%；泸州老窖与山西汾酒分别下降21.2%和21.45%；洋河股份现金流更是锐减72.06%至9.66亿元。
相比之下，区域酒企现金流状况更为严峻。口子窖、水井坊、舍得酒业和老白干酒经营现金流均为负值，同比下滑幅度分别达208.91%、212.02%、69.47%和118.92%，显示其“自我造血”功能严重受损。
在这一轮深度调整中，头部酒企竞争格局发生变化。2025年三季度，山西汾酒以89.6亿元的单季营收阶段性超越五粮液（81.74亿元），在单季营收排名中跃居第二，贵州茅台仍稳居行业首位；净利润方面，五粮液20.19亿元的单季表现不仅落后于泸州老窖的30.99亿元，也不及山西汾酒的28.99亿元，跌至第四位。
这一竞争态势在前三季度累计数据中更为清晰。山西汾酒以329.24亿元的总营收，分别领先泸州老窖97.97亿元、洋河股份148.34亿元，彻底打破了白酒行业"铁打的茅五，流水的老三"的传统格局。
事实上，行业第三的争夺战已持续十余年。泸州老窖早在2015年就提出“重返行业前三”的目标，但十年间其营收始终在第四、第五名间徘徊。转折发生在2024年前三季度，山西汾酒以313.58亿元营收和17.25%的同比增长率，超越洋河股份（275.16亿元）和泸州老窖（243.04亿元），跻身行业第三。这一优势在2025年前三季度进一步巩固，山西汾酒与泸州老窖、洋河股份的营收差距分别扩大至97.97亿元和148.34亿元。
贵州贵香醇酒业有限公司总经理许明诚分析指出，在当前白酒行业存量竞争日趋激烈的背景下，头部企业凭借雄厚资金实力展现出更强的抗风险能力。若山西汾酒能够继续保持当前的稳健增长态势，“茅五汾”的行业新格局有望进一步强化，这也意味着泸州老窖等酒企“重返前三”的目标将面临更大挑战。
