12月16日召开的中央经济工作会议对2023年经济工作进行了安排部署。会议指出，明年我国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，总基调仍是稳字当头、稳中求进，扩内需、提信心被摆在优先位置，多项政策合力将推动经济企稳复苏。我们认为，明年经济复苏面临的压力或将主要是疫情防控调整后确诊峰值的到来、当前外需的趋势性转弱、地产低迷叠加地方财政压力加剧以及企业和居民预期的延续偏弱。
为应对明年经济可能面临的风险与挑战，在会议做出的总体部署基础上，我们认为：拉动中长期经济增长的动能应逐步转向新基建投资和消费领域；短期来看在居民预期完全恢复前，财政政策的拉动作用强于货币政策；地产政策方面，在当前加大资金供给支持的同时，居民需求端的调控仍有一定的政策空间；最后在长效机制改革方面，配合全国统一大市场的构建，进一步促进要素资源的自由流通有望使我国全要素生产率进一步提升，助力经济增长中枢上移。
一、明年经济或将面临的风险与挑战
（一）短期疫情反弹，预计今年年底至明年一季度是政策调整阵痛期
12月7日，国务院联防联控“新十条”发布进一步优化了疫情防控政策，12月16日，中央经济工作会议会议明确了2023年“推动经济整体运行好转”的任务，意味着生产生活秩序将逐步恢复到疫情前水平。但从海外经验来看，防疫政策放松后可能带来短期疫情反弹，再度冲击经济恢复进程。如图1所示，美国在2021年2月逐渐放松管控，6月各州相继解除全面管制，制造业PMI呈现出震荡趋势，非制造业PMI于11月份刷新高位达到69.1，然而随着2022年前后疫情的反扑，又调转势头打开快速下行通道，6月份非制造业PMI止跌反弹，制造业PMI未见反弹迹象。
如图2所示，新加坡于2021年6月开始明确转变防疫思路，由于放松管控后感染人数迅速上升，被迫采取了“放松-管控-再放松”逐步放开的模式，这也使得其制造业PMI表现相对平稳，但2022年一季度感染人数激增，加速了制造业PMI下滑趋势，10月份降至49.7，11月份或开启反弹进程。如图3、4四所示，香港地区也是在2022年一季度确诊病例达到高峰，一季度制造业PMI迅速下降，3月份降至42.0低位，4月21日进入放宽管制第一阶段，确诊人数月均2.1万，PMI在5月短暂跃升到54.9后又呈现快速下行趋势，11月份PMI仅为48.7，GDP同比增速也在年初以来始终为负，第三季度降幅扩大为-4.5%。
数据来源：Wind、中国银河证券
对于经济增长来说，信心和预期的恢复是当前最重要的影响因素。当前防疫政策的调整一方面需要时间让企业和居民消化前期带来的预期影响，另一方面叠加短时间内全国大中城市感染人数的快速上升，市场也会产生短期的预期转弱，预计今年底到明年一季度会是政策调整的阵痛期，进入第二季度后生产生活秩序有望恢复正常，经济活动也将逐步转向正轨。
（二）全球经济衰退预期下外需持续走弱，我国出口下行压力较大
今年11月份，我国出口再度超预期回落，同比增速下降至-8.7%，较10月份的-0.3%大幅下跌，是2000年以来同期最低水平，除高基数因素影响外，指向外需正在加速收缩。我们在今年4月份《消费升级与扩张或将成为稳定经济增长的核心力量》和11月份《短期扰动和长期冲击下，经济如何提质增效和保持合理增速》这两篇文章中已经反复提及，出口作为中国加入WTO以来拉动经济增长的主要动能，在全球经济增速放缓、单边主义盛行的新周期、新格局下，已经逐渐成为悬在中国经济之上的“达摩克利斯之剑”。外需趋势性回落对未来国内经济增长带来长期冲击，也使国内经济增长结构性转型的诉求进一步突出。
IMF在10月发布的《世界经济展望》中预测2023年全球GDP增长2.7%，较2022年预测值3.2%调低0.5个百分点，显示明年全球经济前景并不乐观。然而，各国具体情况也有所差异，如图5所示，美国作为我国出口第一大国，GDP预计增长1.0%，劳动力市场紧俏持续推动名义工资上涨，配合健康的居民家庭资产负债表有望继续支撑进口消费表现。欧洲和俄罗斯深陷高通胀、能源危机和金融环境收紧的泥潭，未来对其出口或将进一步走弱。
图5 IMF全球主要经济体实际GDP增速预测
数据来源：Wind、中国银河证券
如图6所示，东盟五国复工复产进程加快，11月份我国对其出口累计同比增长19.1%，其强劲的国内需求恢复或许能够对冲欧美需求走弱的影响，有望对我国出口形成核心支撑。总体来看，全球经济的衰退是影响我国出口的主要因素，明年我国出口或将呈现出欧美走弱、东盟接力的新格局，同时经济增长结构调整也将由出口拉动向进一步扩大内需转型。
图6 我国主要贸易伙伴出口金额及增速（万/美元）
数据来源：Wind、中国银河证券
（三）地产持续低迷叠加高债务率加大地方财政压力
中央经济工作会议明确稳增长的政策和方向后，房地产行业高压态势开始松动，之后调低首套住房贷款利率、放松限售限购政策、发放住房补贴等一系列利好政策相继出台，但各项数据并未见好转迹象，反而下跌势头有所加剧。
图7 土地购置面积、商品房销售额和地产开发投资完成额同比
数据来源：Wind、中国银河证券
如图7所示，今年1-11月房地产投资完成额同比增速-9.8%，商品房销售额同比增速-26.6%，购置土地面积累计8,455万平方米，远低于去年同期18,278.5万平方米的水平。房地产行业今年以来的持续低迷也直接导致地方政府土地出让金收入骤减，而土地出让金收入又是地方政府性基金收入的主要来源，如图8所示，1-10月份地方政府性基金收入同比增速-24.3%，土地出让金收入同比增速-25.9%，严重拖累地方政府财政总收入。
图8 地方政府性基金收入及同比、土地出让金及同比
数据来源：Wind、中国银河证券
与此同时，疫情防控加大了医疗卫生支出、专项债发力加大了总体债务压力，截止10月份地方政府一般公共预算收支缺口达84,601亿元，债务余额为351,688亿元，逼近人大批准限额的376,474.3亿元，预计今年可能突破120%的债务警戒线，地方政府债务风险上升、加杠杆空间有限使得明年地方政策财政支出的可持续性值得关注。
（四）企业端利润压缩，居民端需求收缩
今年3月份以来，疫情在全国多地大范围传播，严重地区普遍出现停产减产、交通物流人流受阻的情况，极大地影响了正常生产生活秩序，企业营业收入和利润总额均明显下滑。如图9所示，1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额69,768.2亿元，同比增速为-3.0%。其中，国有控股企业小幅增长1.1%，私营企业大幅下滑8.1%，外商及港澳台企业大幅下滑7.6%，反映了企业的生产经营活动面临一定压力，尤其是私营企业和外商企业生存压力加大。
图9 工业企业利润同比增速
数据来源：Wind、中国银河证券
与此同时，居民端内需也在进一步收缩。如图10所示，今年前三季度居民存款增加132,100亿元，较2021年同期多增47,200亿元，同比增幅为55.6%，其中定期和其他存款增加113,800亿元，占比超过86%。前三季度居民贷款增加34,100亿元，较2021年同期减少29,400亿元，同比降幅高达46.3%。在外需趋势性转弱、投资边际效应递减的背景下，居民端主动去杠杆、增加预防性储蓄，加剧内需疲软的态势将对明年经济企稳复苏形成一定掣肘，当前亟需修复的仍是预期和信心。
图10 新增存贷款额及同比
数据来源：Wind、中国银河证券
二、2023年宏观经济政策展望
（一）外需趋势性收缩、投资拉动面临增长瓶颈的背景下，政策支持重点应转向消费领域的复苏
除2020年疫情影响外，2011年以来最终消费支出对GDP贡献率均超过50%，显示三驾马车驱动经济增长从投资到消费的结构性动能转变，那么政策重点也应随之从投资转向消费，以消费为主导扩大内需，发挥消费对经济增长的稳定器作用。
投资的边际递减效应决定了其不可能成为长期拉动经济增长的主要动能。如图11所示，2008年之后，我国固定资本投资完成额与固定资本形成额的差距逐渐走阔，由2004年的2260亿元上升至2021年的19,886亿元。今年在基建托底发力下前三季度固定资产投资完成额421,412亿元，但资本形成总额对GDP增长仅拉动0.8%，低于最终消费支出和货物服务净出口的1.24%和0.96%。另外，传统基建已经面临增长瓶颈，而新基建领域的投资占比仍然较小，短时间内难以接力传统基建支撑起投资继续扩张。虽然当前基建投资仍将起到重要的托底作用，但长期来看或难拉动经济的可持续增长。
图11 资本形成总额、固定资产投资完成额
数据来源：Wind、中国银河证券
投资拉动减弱、外需出口下行一致指向了2023年经济稳定增长仍然需以内需恢复和扩张为主要动能。如图12所示，今年1-11月份，社会消费品零售总额同比增速-0.1%，远低于去年同期13.7%水平。居民热衷存款、抑制消费和贷款，除房地产投资价值弱化、股市和债市双杀、线下消费场景受限外，根本原因在于疫情和经济下行对未来预期的悲观，尽管当期利率已达历史低值水平，消费依旧延续疲软。
图12 社消零售总额及同比
数据来源：Wind、中国银河证券
因此，伴随防控政策放开积压内需复苏的趋势，如何将过去一段时间里居民端高储蓄转化为实际消费能力是明年提振消费的关键。消费短期靠刺激和收入，长期靠预期和信心。目前经济企稳恢复的势头已现，短期政策层面可以通过财政补贴加企业让利相结合的形式，发放消费券、节能补贴、以旧换新等增加消费场景、减费让利、增加相对收入，重点支持住房改善、新能源汽车、养老服务、家电家居等新型消费领域，中长期则需要深化共同富裕导向的分配制度改革、完善公共服务保障体系，财产权利的法律保障，建设“能消费、敢消费、易消费”的长效机制。
（二）货币政策传导路径受阻，明年上半年市场预期恢复更加依靠“加力提效”的财政政策
11月25日，央行全面降准 0.25 个百分点，我国金融机构加权存款准备金率降至7.8%，低于巴西（21%）、印尼（9%）、菲律宾（12%）等新兴市场国家。金融机构贷款加权利率和住房贷款利率也在9月末降至4.34%的历史新低水平（图13）。
图13 金融机构加权平均利率
数据来源：Wind、中国银河证券
宽松的流动性叠加市场有效需求不足导致M2和贷款余额增速进一步背离，如图14所示，M2同比高增，由去年11月末的8.5%上升到今年10月份的11.8%，而贷款余额增速延续下滑趋势，由去年11月末的11.7%降至10月份的11.1%，银行间市场成交量激增，截止到10月份月平均成交量达72,525.59亿元，远高于去年同期月平均成交量5,3451.68亿元的水平。以上数据都指向货币政策传导路径不畅，市场需求仍然低迷。尽管市场流动性充足，但居民和企业借贷信心和动力不足。货币政策对经济的拉动效应需要伴随市场预期的转向才能发挥其总量调节的杠杆作用，在此之前财政政策对于预期的拉动作用或将更加直接有效。
图14 M2和贷款余额同比、银行间成交量
数据来源：Wind、中国银河证券
针对有效需求不足、货币政策效果弱化的现状，2023年“加力提效”的财政政策应比今年和去年更加积极，发力方向应从供给侧、企业端转向需求侧、居民端。今年地方政府财政收支形势严峻，加杠杆空间有限，但考虑到稳增长诉求和地方政府收支压力，中央财政赤字率预期将适度调高，不排除通过增发特别国债的方式增加支出力度，与此同时明年“准财政政策工具”仍然可以适度加码发力，通过政策性银行信贷、政策性金融工具等准财政手段，保障基建继续托底发力。财政政策的“提效”应体现在支出方向的转变，一方面新增债务额度应适当提升用于助消费、调结构、促进产业转型升级的内需领域，通过消费券、新一轮家电下乡等多种形势助力明年消费的复苏。另一方面在专项债方面应科学评判地方申报的项目收益，专项债资金应更多投向绿色经济转型、数字经济、新基建等补短板领域，避免重复建设和低效投资。
（三）地产是经济复苏的重点，需求是地产企稳的关键
随着针对地产供给端的金融十六条、再贷款融资、五项优化措施逐步落实，政策门槛将加快行业出清进程，优质房企、优质地产项目或将迎来黎明曙光，房地产行业政策底已现。然而，供给端的纾困只能起到输血续命作用，若需求端内生动力不能有效恢复，行业良性循环无法建立，房企不敢拿地开工，可能导致债务进一步积累，风险时点只会后移爆发。从历史数据看，商品房销售和房企拿地开工存在较强相关性，如图15所示，销售增速拐点往往会优先于房企拿地开工拐点4-7个月，逻辑是销售复苏在前，拿地开工在后。当下，地产销售表现仍弱，政策应更多的考虑在需求端发力。
图15 本年购置土地面积同比、商品房销售额同比
数据来源：Wind、中国银河证券
地产需求延续偏弱，短期看与疫情影响下收入下滑、市场悲观有关，长期看又受到投资价值弱化、人口数量拐点制约。居民需求端的复苏恢复，更多依托地方政府，应扩大地方政府“一城一策”调控权限，根据当地具体情况决定政策力度。房地产剥离金融属性后，需求端主要是刚需和改善性的购买需求、多样化的租赁需求，那么畅通销售的回笼资金主渠道就要从租购两侧发力，在贷款利率、首付比例、交易税费、规范租赁市场、保障性住房REITs试点等层面调整优化。虽然本次中央经济工作会议改善了对地产行业的监管政策，但“房住不炒”的大政方针仍未调整，目前我国在房地产领域也确实不存在大规模刺激需求的可行性。2022年6月我国居民杠杆率已至61.6%，超过欧元区和新加坡（图16所示），逼近IMF的65%警戒线，大规模刺激只会使前期行业去杠杆的努力前功尽弃，也会挤占居民消费空间。
图16 中国、美国、日本、欧元区、新加坡等居民杠杆率
数据来源：Wind、中国银河证券
近5年房地产业GDP占比均值为17.09%，上下游涉及50多个行业，房地产市场的复苏将会带动超长产业链逐渐走稳，是明年经济企稳恢复的重要力量，同时对防范系统性金融风险、化解地方债务风险都具有至关重要的作用。
（四）配合“全国统一大市场”建设，进一步促进要素资源的自由流通
1994年分税制改革的财权上收、事权下放，造成了地方政府收支不平衡的事实，官员晋升机制与GDP挂钩又开启了地方政府GDP锦标赛，基建投资和出口补贴成为拉动经济增长的主要方式。为满足支出需要，地方政府除大力发展土地财政外，还通过设立政府背书的投融资平台、PPP项目承诺保本收益的明股实债等形式形成巨额隐性表外债务。2015年以来对隐性债务高压监管抑制了上升势头，但地方政府事权的扩大使得显性债务持续提升。如图17所示，根据大口径债务率测算，2021年我国21个省份债务率超过200%，天津、重庆、云南位居前三债务率分别为529.3%、394.7%、374%，远超100%债务率警戒线。今年财政加码发力下，截止10月份专项债务余额已高达207,060亿元，月同比增速36.13%，在财政可持续目标约束下，控制地方新增债务规模已是迫切要求。
图17 各省份政府债务率
数据来源：Wind、中国银河证券
在过去十几年地方政府招商引资的区域竞争下，重复建设、地方保护主义现象严重。统一大市场重在通过确保资源要素的自由流通，提高资源配置效率和全要素生产率。重复建设拉低了投资效果，如图18所示，2010年资本形成率、资本形成总额同比已双双进入下滑区间，2021年资本形成率为42.96%，资本形成总额同比仅为2.59%。过去“地方保护主义”造成的市场割裂阻碍了要素（主要是资本和人力）自由流通，使得中国全要素生产率面临增长瓶颈，应是未来需要改革的重点。打破过去由各地招商引资竞争形成的以投资拉动、债务杠杆为主的区域间低效竞争和重复建设，“土地增减挂钩”政策是一把“利器”，但目前来看自2018年相关实施办法推出以来，总体实施的广度和深度还有巨大提升空间，当前的土地指标跨省交易总体上还处于国家行政调控的“有交易、无市场”状态。下一步对土地要素的市场化改革，有望进一步畅通要素流通，提升我国全要素生产率，同时也为各省的债务破题提供新的思路。
图18资本形成率、资本形成总额同比
数据来源：Wind、中国银河证券
三、小结
综上所述，虽然预计明年一季度经济或将继续承压，从美国、香港和新加坡放开后的经济表现来看，疫情放开后经济调整的短暂阵痛在所难免。但如果随着疫情确诊峰值的退潮、生产生活秩序的逐步恢复，在政策的有效呵护和刺激下，市场预期和信心有望修复，下半年或将迎来经济的复苏拐点，预计全年可实现4%~5%的GDP增速。
这里主要依靠货币政策维持合理流动性、财政政策加力提效以及深化市场化改革，加快构建统一大市场保障要素自由流通，同时房地产和民营经济政策制定要形成稳定连贯的预期，提振企业和居民未来信心，让企业敢投资、居民敢消费，提振内需作为经济企稳恢复的坚实力量。
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