再上市的飞鹤，已经从区域性二线奶粉品牌做到全国性品牌，在三四线城市根基深厚，但它依然需要在一二线城市提升品牌影响力，与外资品牌抗衡。
从美股退市六年后，中国飞鹤（06186.HK）11月13日登陆港交所，再次成为一家上市企业。从资本市场消失的几年时间里，飞鹤乳业从一家区域性企业发展成了细分市场的龙头，但外资品牌在一二线城市的强势、行业整体发展降速等问题仍是严峻的挑战。
飞鹤起步于黑龙江齐齐哈尔，以生产、销售婴幼儿配方奶粉为主业。根据欧睿国际提供给《财经》的数据，飞鹤在2017年和2018年分别超越达能、雅培，目前是继雀巢之后在中国市场占有率排名第二的婴幼儿奶粉企业。
此次飞鹤全球发售8.93亿股，发行价7.5港元/股，位于指导价区间下限，募资67亿港元。13日开盘后，飞鹤跌破发行价逾3％，截至中午一时，跌幅收窄至1.47％，市值660多亿港元，约为同在香港上市的蒙牛乳业（02319.HK）市值的一半。
飞鹤公司对在港上市充满期待。该公司表示，香港资本市场自由度高，后市流动性强，对全球投资者具有吸引力，公司可以更有效获得融资，也有助于招募国际专业人员，以香港为基地进一步扩充其海外业务，促进业绩增长并寻找更好的境内外投资机会。
从退出纽交所到登陆港交所
这不是飞鹤首次登陆二级市场。20世纪90年代末，飞鹤乳业董事长冷友斌用1000多万元从政府手里买下飞鹤的前身赵光牧场，飞鹤依托中国北方市场快速发展，2003年在美国纳斯达克上市，2009年转至纽交所。
但2013年6月底，飞鹤却从美股退市。事实上，自2009年起，飞鹤的股价就从40多美元下跌至6-7美元，最低时曾跌至2.2美元，退市时市值不到1亿美元。冷友斌曾表示，由于中国概念股受到打压，以及美国在再融资方面要求比较严，飞鹤在上市之后就基本没再筹集到更多资金，这使得飞鹤在发展过程中常常受到资金约束，扩张难度大增。
从纽交所退市至今，飞鹤自身的经营状况也发生了很大变化。直到2015年，飞鹤都是中国奶粉市场上一个二线区域性品牌，市场集中于东北地区，以及山西、山东、河北，品牌影响力不足，还曾出现季度性亏损。
2008年爆发的三聚氰胺毒奶粉事件一度导致消费者对国产奶粉信心大减，以雀巢、达能为首的进口奶粉企业在中国市场份额持续增长，挤压国产奶粉企业市场份额，加之液态奶巨头伊利、蒙牛也陆续进入奶粉市场，飞鹤的品牌和市场号召能力远远不及头部企业，一度面临市场空间萎缩的考验。
过去几年，国家陆续出台支持国产奶粉的利好政策，飞鹤自身通过大幅调整渠道、产品和营销策略，业绩逐步提升。2018年，飞鹤成为首个营收破百亿元的国产奶粉企业。招股书显示，2016、2017、2018年，飞鹤营收分别为37亿元、59亿元、104亿元，2018上半年营收为44亿元，2019上半年为59亿元，2016-2018三年毛利率分别为55％、64％、68％。
对于重新上市后的飞鹤，挑战依然存在。独立乳业分析师宋亮告诉《财经》记者，飞鹤在三四线根基深厚，但在一二线城市，外资品牌依旧强势。同时，由于中国人口出生率下降，婴幼儿奶粉市场增长空间有限，飞鹤需要平衡对传统婴幼儿奶粉业务的增长依赖，在成人营养品等新增长点方面未雨绸缪。
飞鹤此次上市募集资金的40％将用于偿还离岸债务，20％用于支持潜在并购机会，10％用于其加拿大金斯顿工厂的运营（预计将于2020年1月开启运营），10％用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品，5％用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司Vitamin World的业务，其余10％将用于市场推广以及一般营运资金。
中国国际科促会理事布娜新告诉《财经》记者，港股上市效率更高，香港的地区优势也可以满足飞鹤谋求品牌国际化、开拓国际市场的要求。事实上，因为看中港股的融资能力以及较低的进入门槛，从美股退出后，飞鹤一直在按照港股的要求做上市准备。
国产品牌回暖
根据欧睿国际提供给《财经》的数据，在中国婴幼儿奶粉市场，2019年，飞鹤以13.3％的市占率排在第2位，雀巢以13.5％排在第1位，达能、雅培、利洁时位列第3至第5位。从产品上看，飞鹤品牌2019年以13.3％的市占率排名第一，达能爱他美以7.3％排在第二位，其后是惠氏启赋、君乐宝、伊利。
欧睿国际2019年9月发布的一份关于中国婴幼儿奶粉市场的报告显示，飞鹤等几个国产奶粉企业市占率增长得益于诸多因素，例如强大的低线城市渗透能力，“二孩”政策效果显著，利用国外奶源推出更丰富的高端产品，利用本地生产能力提供鲜乳制产品等。
中国政府推出更严格的监管政策也有助于消费者信心回升，重振国产乳制品市场。
2016年6月，市场监管总局颁布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，规定每家已注册婴幼儿配方制造商注册最多三个产品系列，这一政策被称作“史上最严奶粉新政”。 “新政”实施后，中国婴幼儿奶粉市场集中度大大提高，也有利于主流婴幼儿配方奶粉企业占领更大市场份额。
2019年5月，国家发改委又颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，目标是把中国奶粉自给率提升至60％以上，增加国产婴幼儿配方奶粉比例，鼓励生产婴幼儿奶粉的企业采用本地新鲜奶源，进一步从政策层面支持国产奶粉发展。
国产奶粉的市场占有率仍低于国际品牌，但增速远高于国际品牌。尼尔森数据显示，2018年，国产奶粉在母婴渠道的增速为25.4％，外资奶粉的增速为10.1％。此外，2018年国产六大奶粉（飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、圣元、完达山）在电商渠道的增速为48.9％，超过外资奶粉。下线市场（地级市、县级市和县城）是国产奶粉的优势市场，2018年国产奶粉在下线市场的销售额占比为51.6％，增速20.2％，高于外资奶粉6.6％的增速。
弗若斯特沙利文报告显示，2014年到2018年，国际品牌在中国的婴幼儿配方奶粉零售价值从55.0％下降至53.4％，国内品牌的零售价值则从45.0％升至46.6％。报告预计，国内品牌通过持续投资品牌推广、研发高端产品，在婴幼儿配方奶粉市场的份额将继续增长至2023年的52％。
2014年、2018年及2023年国内婴幼儿奶粉品牌及国际品牌零售价值：
图片来自飞鹤招股书
飞鹤能飞多远？
退市后的这几年，飞鹤已经飞出东北市场，进入全国，并跻身国产婴幼儿奶粉公司前列。飞鹤市占率的提升得益于几点：
第一，摆脱同质化形象，产品和价位定位高端。过去几年，飞鹤持续精简产品组合，最终停止生产低端产品，高端婴幼儿奶粉产品带动了飞鹤的业绩增长。
最近几年，中国婴幼儿奶粉产品的消费升级趋势显著，高端产品2014年时只占市场整体的22％，但预计至2023年将占58％，超高端产品也将从7％增至26％。据弗若斯特沙利文报告，截至2018年，按照零售销售价值排名，飞鹤高端产品市场份额13.1％，排名第二，超高端产品市场份额为24.7％，排名第一。
飞鹤各个系列产品营收
图片来源：飞鹤招股书
其他乳制品包括液态奶、成人奶粉等
第二，从东北走向全国，并维持在北方市场的优势。欧睿国际报告表示，飞鹤的分销渠道优势明显，高于不少竞争对手。截至2019年6月30日，飞鹤有超过109000个超市、母婴店等零售销售点，也在年轻消费者和下线市场渗透率更高的天猫、京东、飞鹤网站和手机小程序等电子平台销售。
第三，飞鹤做出了更清晰的差异化产品定位。2018年冷友斌接受《经济观察报》采访时曾表示，2014年飞鹤乳业年销售额达到30亿元，但他总感觉飞鹤增长乏力。“当时的市场情况是，不搞活动、不做促销产品就卖不动，我判断这是不对的。”2015年，冷友斌请来咨询公司，重新梳理战略规划，确定了“更适合中国宝宝体质奶粉”的营销策略，这一新定位使得飞鹤奶粉在消费者心中与外资奶粉及其他国产奶粉区别开来。
第四，自建可控奶源。一些乳业人士认为，从三聚氰胺事件给中国奶业的教训来看，企业自建奶源比从奶农手里收奶的模式更安全可控，飞鹤也认为用鲜奶作为婴幼儿配方奶粉产品的主要成分是一个优势，而一些品牌则主要使用保质期较长的进口奶粉作为主要成分。按照2018年的市价计算，鲜奶的平均价格是3461元／吨，进口奶粉的价格是2506元／吨，鲜奶价格比进口奶粉价格贵38％。
飞鹤再次上市后面临最大的挑战是如何持续塑造品牌形象，在控制力薄弱的一二线市场与外资品牌展开竞争。宋亮表示，飞鹤在三四线市场的综合地推能力非常强，但其在一二线市场还是有不少挑战，目前在一二线市场上，外资企业惠氏、美赞臣、雅培、达能、美素佳儿等还是占有相当的市场份额。
中国人口红利的退去也构成了对整个婴幼儿奶粉行业的一大挑战。据国家统计局数据，2018年中国人口出生率为1.1‰，同比下滑12％，人口出生率的下降会降低市场对婴幼儿配方奶粉的总需求，这也意味着奶粉企业市场竞争会越来越激烈，企业需要巩固优势并寻求差异化的增长点。
数据显示，2018年，中国婴幼儿配方奶粉市场零售总值为人民币2450亿元，年复合增长率在2014－2018年间为11.2％，但在2019-2023年间预计将降低至6.9％。飞鹤主要发力的高端奶粉复合年增长率也将从37.9％降低至16.6％，超高端奶粉降至16.9％。
2014年－2023年中国婴幼儿配方奶粉零售价值（按照超高端、高端及普通产品划分）：
图表来源：飞鹤招股书
食用婴幼儿配方奶粉新生儿人口数量及增长率
图表来源：飞鹤招股书
宋亮认为，飞鹤可以平衡对传统产品增长的依赖，加大对新增长点的投入，例如同为港股上市乳企的澳优（01717.HK）就在成人营养产品领域投入了更多资源，而奶粉和乳品企业合生元（01112.HK）也有近一半营收来自营养品业务。
2018年飞鹤收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，被视为寻求业务多元化机会的一小步。飞鹤方面告诉《财经》，上市后将加快高线城市和华南地区的拓展步伐，进一步巩固婴幼儿配方奶粉及营养补充剂市场，提供针对婴幼儿整个发展阶段以及产前产后母亲的新产品，同时增加产品组合，利用资本市场资金发展多元化产品、大健康和国际化业务。
