央行货币政策基调似乎发生了一些转变，由年初的保增长逐渐注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，并对资金价格波动的容忍度有所提高
《财经》记者 张威/文袁满/编辑
10月末，中共中央政治局会议指出，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
会议内容一公布，便引发了市场的众多解读，市场主要围绕货币政策是否转向、收紧等内容进行预测、分析。
华融证券首席经济学家伍戈认为，中央再次提及抑制资产泡沫，并将其与货币政策相联系，但这并不意味着货币政策转向。当前宏观经济正在回升过程中，PPI刚刚转正，CPI仍在合理区间，经济暂无明显过热迹象，货币政策立场短期内难以改变。
今年政府工作报告将M2、社会融资规模定为13％的预期增速目标，截至今年10月末，广义货币(M2)余额151.95万亿元，同比增长11.6％，社会融资规模存量为152.41万亿元，同比增长12.7％，尽管两个指标整体增速没有达到预期，但是已经超过150万亿元的广义货币量，与之形成的高杠杆（M2/GDP=210％）仍然引发监管、市场的高度关注。
某接近央行人士向《财经》记者表示，当下经济最大问题是结构性失调，货币存量已超150万亿元，杠杆率快速增长；同时，为实现经济增长，一些项目需要配套资金，有流动性需求。货币政策要在二者间实现平衡。
中国人民大学发布的月度经济数据报告称，由于债务的自动攀升机制，中国总体债务率预计将从2015年的252％上升到261％，同比上升9个百分点。
“监管希望稳健一些，货币政策需要保持一定的紧平衡，才能更好发挥作用。”上述接近央行人士表示。
事实上，我国货币政策自2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”之后，已经持续了六年。六年间，先后经历了2010年－2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014年－2015年的“降准降息”，2015年－2016年的人民币贬值。
在这期间，无论是收紧流动性还是释放流动性，货币政策基调都是稳健，所以，市场多认为，此次中央政治局会议更重要的内容体现为：在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，在实现效用中求稳。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛向《财经》记者表示，在这一时点提出上述提法，说明经济各方面趋稳，今年比较好地实现了稳增长目标。同时，前段时间房价迅猛上涨，已引发政府对杠杆持续上升的担心。
“接下来，整个信贷的增速会保持平稳或者略有减速，而不会像年初一样迅猛增长。这也表明今年没有降息、降准等进一步放松货币的可能性和必要性。”汪涛说道。
真实信贷规模考量
经过今年一季度骤增后，M2和新增贷款的增速有所放缓。央行官网公布的10月金融统计数据显示，10月末，广义货币(M2)余额151.95万亿元，同比增长11.6％，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低1.9个百分点；社会融资规模存量为152.41万亿元，同比增长12.7％。
与此同时，10月末人民币贷款余额104.77万亿元，同比增长13.1％，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低2.3个百分点。前三季度人民币贷款增加10.16万亿元，同比多增2558亿元，相比于一季度的4.67万亿元新增贷款，二三季度已经出现了明显放缓趋势。
汪涛认为，M2没有达到预期目标，很重要的一个原因是我国金融市场的发展，越来越多的居民、企业、事业单位在做理财，存款理财化发展，而理财并不计算在存款里面。在金融市场越来越发展、利率市场化推进的情况下，M2作为一个衡量货币总量的指标越来越难以胜任。
《中国银行业理财市场报告（2016年上半年）》显示，截至2016年上半年，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品68961只，理财规模总计26.28万亿元。另据国信证券此前计算，表外理财资产规模约20万亿元，其中债券10.5万亿元（含信用债7.5万亿元），非标类资产4.3万亿元，剩余为其他类（货币基金、权益等）。
与M2对应的是社会融资规模，今年社会融资规模的整体增速也并未达到预期目标，从分析来看，主要原因在于社会融资规模没有把地方政府债务置换纳入。
汪涛预算，如果调整地方政府债务置换，截至今年9月份，社会融资规模增速已经达到16.3％；同时，汪涛认为，一部分影子信贷没有包含在社会融资规模中，也是社会融资规模没有达到预期目标的一个原因，比如社会融资规模包括了信贷贷款，但是没有包括其他信托资产，一些通过基金子公司、券商做的非标、债权类产品也没有放进去。
“总体来看，信贷增长还是蛮快的，按照我们现在的算法，M2与社会融资规模越来越不能把握目前货币和信贷的增长。实际上，今年货币和信贷增长还是相当迅速的，并不是没有实现目标或者收紧。”汪涛说。
瑞银研究报告估算，约16.5万亿元影子信贷并未纳入社会融资规模之中，同时，瑞银估算2015年底包括企业债、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票及结构性非标产品（如信托受益权和定向资产管理产品）在内的影子信贷总规模达54万亿元，相当于GDP的 80％。影子信贷占整体信贷的比重已从2006年的10％增至2015年的三分之一。
瑞银认为，影子信贷迅速扩张的真正问题是其增加了决策层准确判断“真实”信贷增速和杠杆率的难度，更重要的是，它还削弱了债务融资的稳定性和政府对系统性流动性的管控力。
MPA宏观测算新体系
监管部门早就注意到了上述情况，表外理财游离在监管之外，一方面没有真实反映总体信贷情况，另一方面也积聚很多不确定的潜在风险。华泰证券首席宏观分析师李超认为，将表外理财产品纳入广义信贷范围，会对未来的广义信贷边际增量产生影响。
不久前，中国人民银行发布通知，从今年三季度起宏观审慎评估体系（MacroprudentialAssessment，以下简称MPA），将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。11月8日，央行最新发布第三季度货币政策执行报告披露，中国人民银行正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，引导银行加强对表外业务的风险管理。
一位经济学家向《财经》记者分析，表外理财放入MPA更多是把握整个广义信贷量，社会融资规模已经和全口径信贷脱节，希望用广义信贷进行统计，以此知道增长多少，政策是松是紧，真实的统计数据很重要；另外一个出发点是和监管有关，原来的贷款增长看起来比较平衡，而其他渠道增长很迅速，因为通过影子信贷出去的，其投向或者杠杆率、资本计提等方面并不完全清楚，加强这方面统计，才能更好监测风险，这也是未来的趋势。
根据宏观审慎评估（MPA）打分体系，央行给银行每季打分，并有奖罚。“广义信贷同比增速”便是其中一个重要指标，如果它超过M2目标增速+22个百分点（大银行则是20个百分点），也就是35％，则这项指标得分为0。
汪涛认为，MPA仍然有一些微观偏向，需要一个真正的宏观审慎、确定总体的信贷目标。“今年M2和社会融资总量定的增长目标比较高，实现6.5％经济增长，实际上不需要那么高的目标。从目前的情况来看，信贷要管好还是要用数量工具做，不能完全依靠价格型工具。我们还没有完全实现利率市场化，利率传导机制非常弱，要从广义的信贷增长多少控制，当然，这需要其他监管部门和机构的配合，并非仅靠央行就能完全实现。”
值得注意的是，随着债务置换影响的减弱，9月当月新增贷款出现回升，9月新增人民币贷款1.2万亿元，略高于市场1.05万亿元的平均预期。
而中国央行11日公布的最新金融数据显示，10月份人民币贷款增加6513亿元人民币，同比多增1377亿元，相比9月份12200亿元规模环比下降近50％，也不及市场前期6800亿元的预测值。
交通银行首席经济学家连平认为，新增贷款季节性回落符合预期，楼市调控政策效果逐渐显现。10月新增人民币贷款6513亿元，基本符合市场预期。通常10月由于国庆长假因素的存在，通常信贷时点性回落的季节性特征较为显著。
连平分析，值得一提的是，尽管随着时间跨入四季度，地方政府债务置换的步伐正逐渐放缓，但10月地方政府4752.17亿的地方债发行，匹配上季节性特征，两者对于10月企业贷款的共同影响较为显著。此外，伴随国庆后，国内一、二线城市多个地方针对高温楼市发布了更为严格的限购、限贷政策，新规后其实在房价和销量上已经起到比较明显的抑制作用，然而考虑到政策时滞性，10月居民中长期贷款仍受前月的楼市销售情况影响较大，因此虽较前月有所下降，但幅度并不大。随后一段时间，居民中长期贷款的回落或许会更为明显。
资金市场“紧平衡”
2016年10月下旬以来，银行间市场流动性趋紧，SHIBOR利率水平持续上升。进入11月，个别期限的SHIBOR利率连续下跌一周后再次上涨。
数据显示，2016年10月20日－31日，隔夜SHIBOR和7天SHIBOR平均水平分别为2.24％和2.41％，较10月中旬提高7.64个和2.18个基点，交易所市场隔夜利率一度飙升至8.48％。
中国银行国际金融研究所研究员熊启跃向《财经》记者表示，影响10月下旬市场流动性的主要因素包括：第一，季节性因素，历史上10月末整体利率水平相对较高，10月涉及到税收上缴国库等压力；第二，美联储加息预期升温，随着美国经济数据的不断好转，美联储加息概率不断加大，资本流出压力持续增大；第三，房地产市场行情火爆，吸收了市场流动性，虽然9月底出台了一系列调控政策，但调控效果存在一定时滞；第四，货币政策操作意在维护资金市场的“紧平衡”。
8月以来，央行重启了14天和28天逆回购、集中开展6个月和1年期MLF操作，暂停3个月MLF。10月，央行通过公开市场累计净投放资金4414亿元左右，为第三个月连续净投放。但资金期限拉长，短期流动性承压。
“当前，央行货币政策基调似乎发生了一些转变，由年初的保增长逐渐注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。央行货币政策目标更加关注去杠杆、防风险和稳汇率，对资金价格波动的容忍度有所提高。”熊启跃说。
某银行业分析师表示，央行目前调控意图很明显，一方面提升短期利率，促进债券市场降杠杆，特别是从投资者资金供给角度去杠杆，意图是使货币市场实现紧平衡，同时对收益率曲线调整，改善市场资金供求关系。
中国国家统计局发布的消息显示，2016年9月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨0.1％。这是自2012年3月份以来，PPI同比增幅首次由负转正，结束此前连续54个月的同比下跌。10月PPI同比上涨1.2％。
有市场机构分析认为，随着经济进入L型下半场，PPI由负转正，央行继续降息的必要性和空间几乎不存在，降准无法完全排除，将主要取决于对冲外汇占款的需要。
最新的“金融机构人民币信贷收支表”显示，央行口径外汇占款9月环比下降3374.82亿元，至22.91万亿元，这是央行口径外汇占款连续第11个月下滑，并创下2016年1月来最大降幅。
对于9月份外汇占款的大幅下降，央行调查统计司司长阮健弘表示，一方面是由于国庆长假出境游需求旺盛，导致9月份购汇需求阶段性增加，央行向市场提供了一定的外汇流动性支持；另一方面也与央行为支持“走出去”战略，向一些金融机构提供相关外汇资金安排有关。
自今年3月份降准之后，央行逐渐通过逆回购、中期借贷便利（MLF）向市场注入流动性，截至今年10月底，央行开展了13次MLF操作，MLF余额为21118亿元。
11月3日，央行再对21家金融机构开展MLF操作共4370亿元，其中6个月期2300亿元、1年期2070亿元，利率与上期持平，分别为2.85％、3.0％。
汪涛分析，短期内经济活动比较不错，而且三季度比大家想象都强，四季度看来也不会太差，经济实现6.7％没有问题，在这种情况下政策会略有微调，主要表现在信贷政策，信贷增速会略微放缓一些，但是，货币政策不会大幅度收紧。因为，从长期来说，明年经济还有下行的压力，所以，也不会加息，信贷增速也不会明显下滑，目前的提法，是在稳健货币政策的大框架下微调。
“考虑到房价的问题，目前不会降准，不过，降准依然是有效补充流动性的工具，明年有可能，今年没可能。”汪涛给出预测。
货币政策多重承压
在国内外复杂的经济、金融形势下，在货币政策总被给予过高期望时，货币政策面临多难。
从国内形势来看，上述接近央行人士表示，一方面，国内经济最大问题是结构性失调，货币政策要兼顾多元目标，而M2已经超过150万亿元，从供给侧改革、去杠杆角度考虑，货币政策需要紧一些；另一方面，经济增长要保持6.5％以上，各种项目需要配套资金，又要求不能太紧。
在上述情况下，国内的货币政策陷入两难局面，在满足流动性的基础上，达成一个平衡。上述接近央行人士表示，“一些货币需求方都对货币政策有不同的希望，但是货币政策本身要考虑短期和长期的平衡。从央行自身角度来讲，希望稳健一些，货币政策需要保持作用就要有一定的紧平衡，就像绳子拉紧了才有用。”
事实上，相比于实体经济的缓慢增长，中国货币供应量M2一直保持两位数的百分比增长。截至今年三季度末，中国广义货币(M2)与GDP之比已处于210％的历史高位，杠杆水平不降反升。9月初，中国央行副行长易纲在杭州表示，中国总体杠杆率比较高，杠杆率一年增9个百分点太快，短期要稳杠杆就是将这一速度降下来。
某业内权威人士指出，货币政策传导最大的问题是国企加杠杆太严重，国企是金融化运作，国企融资不难、不贵，授信也容易。杠杆率高主要原因包括：国企金融化运作、银行资管化运作、地方政府平台化运作。
从外部环境来看，美联储12月加息预期增强，人民币汇率短期内单边贬值预期仍在，这些外部压力对货币政策也提出了一定的挑战。
美国经济学家保罗·克鲁格曼提出的三元悖论(The Impossible Trinity)认为：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
汪涛表示，货币政策应对国内的挑战应该是最重要的（独立的货币政策），自己的货币政策要应对自己国内的问题，不能因为美国加息了，我们就要被动加息，这个独立性要保住。在目前阶段，人民币单边贬值预期难改变，稳定汇率是现实的选择，我赞成人民币加大灵活度，但是在短期单边贬值预期的情况下加大灵活度就有可能超调，那么，如果不想因超调带来比较大的风险，还是需要加强资本流动的管制。
汪涛同时指出，加强管制，还是会有一定资本流出，还是会有贬值预期，外汇占款还会继续下降，那么，货币政策就得考虑怎么样有效投入增加流动性，需要央行采用一系列的工具。
此外，某经济学家指出，巨大存量的M2如果搬到哪里，哪里就有可能出现泡沫，特别值得警惕。目前，中国的货币很多是通过资产、财富形态存在的，存款很长时间不流动，不会造成通胀，但是如果改变资产配置，就容易引起资产泡沫。
截至9月末，人民币房地产贷款余额25.33万亿元，同比增长25.2％，增速比8月末高0.6个百分点。1月－9月增加4.32万亿元，同比多增1.5万亿元，增量占同期各项贷款增量的42.5％，比1月－8月占比水平高0.5个百分点。个人购房贷款余额17.93万亿元，同比增长33.4％。1月－9月增加3.75万亿元，同比多增1.83万亿元。
某国有大行某分行行长便告诉《财经》记者，其他领域贷款在二三季度有一定程度放缓，但是个人按揭住房贷款还是上涨的，都快全民“炒房”了。
上述经济学家认为，房地产泡沫不是货币政策造成的，但是与其不无关系，现在M1（10月末，余额46.54万亿元，同比增长23.9％，增速比上月末低0.8个百分点，比去年同期高9.9个百分点）很高，也需要投资渠道，从股票到债券再到房地产，如果接下来换汇增多，会对资本外流构成很大压力，从这个角度来讲，货币政策还得一定程度从紧。
伍戈分析认为，在深层次的结构性问题没有根本解决之前，抑制资产泡沫或在一定程度上有助于促进资金“脱虚向实”，为下一阶段经济平稳发展和深化改革创造条件。在货币政策总量保持稳健的前提下，针对特定部门或领域的宏观审慎及其监管措施，是有效防范金融风险的理性政策组合，也是此次国际金融危机带给我们的重要经验教训。
人民银行近期发布的《2016年第三季度中国货币政策执行报告》显示，下一阶段，货币政策将“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”
