靠我们现在的主板、创业板市场来解决成长前期的融资问题这条路走不通了，所以我们要建立多层次的资本市场体系，多层次重点是建设为中小企业量身定制的市场。
多层次资本市场这个问题在中国特别突出。主要的原因是过去我们的各级政府包括社会各界在解决中小企业融资的问题上，基本上都是银行信贷，但是这条路很难走得通，因为银行信贷风险控制体系决定了不大可能在中小企业方面运行，所以靠银行解决中小企业融资难问题这条路不太好走。
中国多层次资本市场体系现状
中小企业不靠银行就需要靠社会资本，资本市场社会资本退出的最佳通道就是企业重组，但我们国家这项业务开展得不是很完善。这几年统计的结果，在中国重组的总额度仅仅相当于美国市场的不到十分之一，对于我们拥有5000多万的企业数量、拥有众多人口的泱泱大国来说，这个数据是不匹配的。之所以出现企业重组业务发展不好原因有多方面，包括我们政府的审批上比较严格，也包括我们在这项业务上投入不足，更重要的原因是中国的企业家在重组并购价值观上跟欧盟国家差异很大，这样的思想意识差异决定了重组并购这项业务要做大，确实还需要很长的时间。
民间资本退出之路的最后一条路只有靠资本市场。中国资本市场发展20多年，现在的资本市场还是在为大型的、龙头型的蓝筹股企业服务，真正嗷嗷待哺的中小型企业依然得不到服务，所以靠我们现在的主板、创业板市场来解决成长前期的融资问题这条路走不通了，所以我们要建立多层次的资本市场体系，多层次重点是建设为中小企业量身定制的市场。
2007年，中国证监会正式向国务院递交了中国多层次资本市场方案，基本原则是以服务对象不同来决定处于哪个层次，主板市场对应龙头型企业；创业板对应高成长型的企业；但是有融资和交易需求，符合一定的规范条件、符合一定的持续发展能力的这些企业全部都由场外市场服务。
今天我主要讲第三层，第三层的特点是多元化发展，最有代表性的是2006年1月23日正式设立的新三板，当时叫做中关村证券公司代办系统，现改为全国中小企业股份有限公司，就叫新三板。而上海股权托管交易中心的设立，引发了市场中很大的震动，最主要的原因是：上海是金融中心，上海有业务骨干。
自从上海股权托管交易中心成立以后，很多省纷纷效仿，去年形成了一哄而上的局面，导致中国的场外市场越来越繁荣，但另一方面又导致很多的问题。最突出的问题是：第一，运作规范性差异极大，有的市场就像网站一样你只要到那报个名就算上市，有的市场要求比北京的新三板还严；第二，市场的基本功能定位不清。我认为资本市场基本功能就两条：资源的配置、资源的再配置。资源配置是把社会资本聚集起来创造社会财富。再配置就是衍生品交易，衍生品交易的目的就是要把有钱人配置上资产，让有资产的配置上现金。
中国场外资本市场的问题就在于融资难。难到什么程度？难到有的市场基本上没有融资。现在场外市场闸是开了，但融不到资。为什么会出现这些问题？中国投资者选择的对象几乎无一例外全是Pre-IPO，不管投资的企业是在前半段还是后半段，目标最后都是上主板和上创业板，但场外市场服务的对象是不能上主板和创业板的，因此这类市场没有融资能力是非常正常的情况。要解决融资能力就要八仙过海、各显神通，要自己想办法来解决这个问题。当前真正具有融资能力的，业界普遍认可的就是上海的市场，目前还是可以融资的，其他的市场融资能力都很弱。
场外市场的制度框架
首先就是上市的条件，这个市场上市的条件跟主板不一样，它对财务指标没有要求。这里的重点是不看企业现在而是看企业未来，亏损企业不怕，只要你有技术、有产品，能够为社会创造财富，就能够有广阔空间。
上市的过程也需要做尽职调查，这些跟主板所做的工作几乎完全一样。跟主板上市不同点在哪里？主板上市企业有任何问题都需要解决才能往下走，但是在上海不需要这样，它可以带着问题上，只要说清楚就可以。所以这个市场它是真正还原了作为市场的角色，我们中国资本市场要求太过苛刻，其实上市就是很简单的事情，就像我们菜市场一样，有毒的菜不能进来，但是好菜、坏菜都可以进来。场外市场就是这样，什么叫有毒的菜？严重损害投资者利益的公司，其他的小毛小病都可以，关键是谁也不能隐瞒、谁也不能包装，要实话实说，这个市场是以信息披露为核心的市场，投资者需要做理性的鉴别。
在这个市场进行融资的时候，跟主板最大的不同是，它是定向融资的，不能公开发行。定向融资怎么操作？就像今天会场一样，我们请大量的投资者到这儿就位，然后我是融资企业，我会把企业详细情况做个介绍，最后认购，双方签署协议，把资金打到我公司，这就叫定向融资方式。这种方式融资的效率不是很强，但是比较方便。这种融资方式我们称之为小步快跑，按需融资，如果符合三个条件，在任何时候都可以在这个市场里启动融资，首先是公司真的缺钱；第二公司募集的资金投出去一点项目能够赚钱；第三融资的价格公允。从这个角度来说它比公开发行要灵活。
这个市场怎么交易？主板市场交易是效率最高的方式，但是它绝不是一种最好的方式。为什么IPO不开闸？是因为股票市场不好。什么时候能好？谁也不知道，这就是守株待兔式的市场，等着大家全投，大家不投就没招儿。这种交易是自助式的方式，没有活跃方式。
为什么我们过去讲纽交所守旧？到现在还在打手势。这个市场方式是可以借鉴的，它叫协议交易，协议交易什么意思呢？想买股票的人、想卖股票的人都在这个市场报你的价格，然后找到对手方可以在电话里面进行讨价还价，达成交易以后约定密码，最后再重新报一遍就可以了。还有点选交易，这种方式跟主板很像，主板市场不知道交易对手是谁，而这个知道交易对手是谁。
为什么说这种交易方式比较好呢？因为小企业的成长性不可限量，上海去年小企业成长性达到142%，小企业就像婴儿一样天生就要成长，关键这个市场看你怎么融资，融资好企业成长性一定是非常好的。非常好的成长性支撑非常好的市盈率，但是我们真正投资者怎么能够接受这么好的市盈率呢？这需要达成协议，协议的方式对这个市场是比较奏效的。
场外市场投资之道
市场到底能不能赚钱？我们每年都在盘点，现在我们在中国投资品种不多，存银行跑不赢通货膨胀率，做股票市场大家都知道，我在这里从业很多年，有人赚钱就有人会亏钱。今天上午还在跟上海工商局局长交流，因为我要加一个交易项目，这个交易项目就是解决LP退出问题的，我们统计五年前成立的基金现在真正能够赚钱的20%不到，80%的人全部都在里面，他投错了吗？他没有投错，问题的关键是不能上市，上不了市对于公司来说就是失败，企业再好也没有用。现在的问题是八成的人都是投资失败者，这就是Pre-IPO遇到的困局，所以要转型。
投IPO也没有多少人能赚钱，存银行也跑不赢通胀率，首先要投期货；第二在上海股交中心投资，表面上看不出市场怎么样，但从目前我统计的情况来看没有一个亏钱的，最大风险是出让股票时有一点点慢，它的风险比较小。最主要原因是它是理性市场，理性市场特点是交易不活跃，好企业都去买，差企业没有人买，这就是资本市场的悖论。一个市场要有吸引力就要活跃，要活跃就不能理性，要理性就一定不活跃，这是资本市场非常大的悖论。在这个市场里面投资，你只需要判断这个企业能不能发展？而小企业能不能发展完全取决于是否给它钱，如果大家都愿意给企业钱，这个企业一定发展，发展你的股价就一定增长，这个市场是比较好判断的市场，它的唯一风险就是流动性不是很好。相比较我们IPO的风险是相当小，IPO的风险在投资阶段就有40%，然后叠加上行业问题、内部管理问题、风险控制管理，中国IPO投资是风险最大的投资，但过去很多年没了解这个问题。
但是大家又会问你，市场有人赚钱就有人亏钱，为什么你能赚钱呢？现在不断地有资金进入，在这种情况下还没有形成零和状态，所以一定会赚钱。我给大家举一个例子，康纶纤维（音）是做面料的，它除了提供面料以外还做了一些其他的产品，比如口罩、内衣，口罩主要杀菌，现在有PM2.5就做PM2.5口罩，后来它把口罩送到北京去检测，最终北京选择了这家公司，因为它是挂牌公司，现在这家做面料公司变成了中国口罩生产最大的制造商，不想做大都不行，北京交警队要用、全国都要用它的东西，这个公司曾经做了一轮融资，现在公司的业绩已经翻十几倍了，这个市场其实是一个金矿。
那么怎么投资？在这里投资有三个方案：挂牌前的私募；挂牌以后融资；二级市场购买。二级市场购买非常容易，你只要在银行存钱就可以了，因为我们这个系统没有中间环节。但是这种操作方式最不具备操作性，为什么呢？这个市场的好股票一票难求，买不到，没人卖，所以通过二级市场投资可操作性不好，那只有前两种，一种是挂牌前的私募，还有是挂牌以后的融资。不管是挂牌前私募还是挂牌后的定向增资，都需要有一个前提，就是你需要知道信息，如果没有信息你赶不上这一波行情、赶不上操作。怎么知道信息呢？因为定向不能登广告，也不能上网络，只能是口口相传，如果大家真的愿意在上海投资，请大家关注上海的市场，经常跟市场的机构保持密切的联系。
最后一个问题，这个市场能不能转板？前一段时间很多人都在讲北京市场上去以后可以通过绿色通道直接上主板、上创业板，这个问题我还是有点发言权，因为从2007年开始我在研究这个事情，我们可以预见新三板市场向全国开放时，可能会有转板方面的原则提法，但能不能做成？现在的法律体系有障碍，《证券法》第50条规定公司股票需要经过核准向社会发行，还有发行额度不得少于股本的25%，按照这样的规定，哪家企业能绕开证监会和发审委直接上主板或者创业板？按照证监会审核标准、按照发行审核委员会投票的结果来核准是否发行，只要你公开发行谁也绕不开证监会，真正转板走绿色通道只有退市公司，剩下谁也不行，法律上已经把这个限制住了。后来我怎么不研究这个问题了呢？全世界没有转板制度，只有台湾有，台湾不叫转板，它那叫培育，这跟转板不是一回事儿。
我想问问大家谁听说过OTCBB企业可以转到纳斯达克去？没有听说过，因为纳斯达克可以做OTCBB的事儿。美国市场结构时时刻刻都在变化，是市场自然形成的错位机制导致美国市场的结构，美国任何的市场什么都能干，但是在竞争中选择自己最有优势的位置，在国外没有转板制度。我们国家有这个问题，如果说《证券法》修改了可以转板，那意味着现在1000家公司排队，变成500家还在那排，剩下500家要转板到这儿来排队，因为上交所门槛很高，一般情况下进不去。
什么时候转板才有意义，上交所、深交所额度有无限扩大，上市额度要无限降低，在这个时候转板才有意义，但话说回来，这个时候的转板还需要吗？上交所直接找小企业做了，还要转板干吗？转板这件事没有现实意义。
去自贸区怎么操作？
我简单地说几句，因为自贸区这个话题非常敏感。我们现在说的是到自贸区建市场能做什么？其实全世界有很多的自贸区，中国自贸区跟世界上其他自贸区不同，主要在于金融改革。在自贸区设立市场意味着这个市场可以接纳外国企业到这儿上市，境外投资者可以到这儿来投资，赚的钱还可以走，还可以接纳外国的中介机构为这里的企业服务，自贸区的核心其实就是这个。作为我们投资机构来讲，到自贸区有什么机会？我们的机会可以面向境外募集基金；可以向境外的投资者和境外的企业提供服务；可以无障碍投资境外的企业，取得投资回报，这就是在自贸区里面设置我们投资机构真正的意义。
但是如果我们基金是纯粹人民币的，我们投资的对手就是国内企业，我们所做的服务、投资都是国内企业，这样你不要进去，进去以后反而麻烦。
作者为上海股权托管交易中心总经理，本文由其演讲稿整理，经本人审阅
