上海自贸区正在吸引全球的注意力。市场关注的焦点是，上海自贸区将如何实现资本账户开放，这样的开放会否导致中国出现新兴经济体经常面临的金融危机。
上海自贸区与此前存在的保税区概念明显不同。保税区是一个自由贸易区或者出口处理区域的概念，在这个区域内，货物被进口、加工和制造，但并不涉及海关的监管。只有当货物被转移至消费端，这些货物才需要缴纳关税。
显然，上海自贸区希望将这一做法扩展至服务领域，包括金融服务领域。这是一个“一石二鸟”之策，一方面中国可以将上海自贸区的经验向更广泛的领域移植，另一方面，中国也可以利用上海自贸区作为未来可能的泛太平洋伙伴关系协议（TPP)谈判的跳板，并将自贸区作为TPP项下对外开放的窗口。
目前的TPP谈判以美国作为主导，与此同时，TPP将突破传统的自由贸易协定(FTA)模式，达成包括所有商品和服务在内的综合性自由贸易协议。尽管目前中国并未加入这一谈判，美国也没有邀请中国加入，但中国仍然在关注未来可能出现的新的导向。
上海自贸区计划开放服务贸易，采用“负面清单”，除非明确规定保留项目，其他所有服务部门一律开放，包括未来出现的新部门。这些改革措施与TPP谈判相对应，使上海自贸区实验符合未来可能出现的国际贸易新标准要求。
一旦金融机构能够在上海自贸区内自由运行，这将要求中国进一步放开资本账户的管制。因此，笔者相信自贸区的细则将挑战中国目前的资本账户管制举措、汇率政策以及利率管制。与此同时，对银行业的监管举措也将随之改变，这也需要在自贸区内实施一套新的金融监管模式。
在国际上，金融自贸区采取多种形式，马来西亚纳闽岛离岸金融中心以及规划中的深圳前海限定了一个专门的区域允许资本的自由流动。这个概念类似于百慕大及开曼群岛。此区域通常实施较低税率——目前来看，上海自贸区计划类似这种设置。
另一种模式是离岸银行业务以居住地作为标准，允许银行和金融机构设立离岸金融业务部门，但必须遵循不同的监管要求。台湾的OBU、新加坡ACU就是遵循这样的模式，在这样的一种模式下，离岸业务一般被限定于非本地居民的外币业务。
之所以采取相对较为保守的方式，主要是吸收了1997年－1998年的东南亚金融危机的教训。在20世纪90年代初，泰国允许银行设立离岸金融体系，旨在吸引外国资本以弥补巨额经常账户赤字融资。由于该体系较为开放，泰国银行使用这些离岸金融安排借入短期美元，并按照固定汇率兑换为泰铢，并积极发放房地产贷款。一开始，泰国的高利率吸引了外国投资者，但在1996年底和1997年初，投机者开始攻击泰铢，这也导致了亚洲金融危机的爆发。
上海自贸区显然倾向于采用第一种模式，这种模式的背后，事实上带有这样一种政策逻辑：仅仅开放离岸金融业务给外资和外国居民，对于内资企业来说并不公平，而内资企业应该被认为是推动人民币国际化的主力军。而另一个可能的理由是，相对而言，内资企业的行为更容易控制。
与地理上相对隔绝、并采取独立货币政策的香港不同，上海自贸区将继续连接到岸金融市场。如果没有海关或出入境管制，货币仍然可以通过人力实现流动。上海如何能阻止这种流动，尤其在离岸与在岸市场息差较大、人民币仍然面临升值压力下，目前仍是未知数。
香港的CNH市场可以被作为跨境套利所导致的资本管制失效的典型案例。贸易渠道也经常被用作在岸和离岸市场的套利活动。除非上海自贸区能够“辨别”这些套利资金，否则这样的套利活动将无助于实体经济。
尽管这样的套利活动可能对整体金融系统的稳定产生威胁，但在监管者看来，建立上海自贸区事实上并不会增加套利行为，而最多是将本身以香港为中心的交易模式转移到上海自贸区。如果能够控制本土市场之外的人民币总量，那么套利行为的规模以及对在岸市场的影响仍然是可控的。
这样的一个观点，在某种程度上似乎是站得住脚的。但从中长期来看，在大规模开放资本账户前中国应该提高其境内金融机构抗风险的能力，毋庸赘言，一个合理的金融开放次序应该包括：强化国内银行机构、建立市场化的利率机制、鼓励资本市场深化、建立更加具有弹性的汇率制度以及逐步开放资本账户。
作者为澳新银行大中华区首席经济师
